Grundsätzliches zu unserer Positionierung

In der Monatsübersicht per Ultimo Juli werden Ihnen zwei gravierende Veränderungen unserer Positionierung auffallen. Den SEB ImmoInvest haben wir stark reduziert, den CS Euroreal stark ausgebaut. Warum?

Einige Fonds (z.B. TMW Immobilien Weltfonds, UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe) sind in ihrer Abwicklung bereits so weit fortgeschritten, daß es für uns nur noch reine „Ausrollpositionen“ sind, bei denen wir auf die allmähliche Auskehrung der Liquidität warten.

Es bleiben jetzt nur vier Fonds übrig, bei denen eine Investition auch noch unter strategischen Gesichtspunkten überlegt werden kann.

Der AXA ImmoSelect besitzt inzwischen nur noch 5 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen 202,8 Mio. €. Der gegenwärtige Börsenkurs drückt einen Abschlag auf diese Verkehrswerte von 54 % aus. Alle 5 Objekte werden nach unserer Einschätzung bis Jahresende verkauft sein, mit einem mittleren Abschlag auf die Verkehrswerte von 15-20 %. Auch der AXA ImmoSelect wird danach bis Jahresende eine „Ausrollposition“ werden. Wir sind hier stückzahlmäßig zunächst ausreichend positioniert und erwarten im übrigen Ende dieser/Anfang nächster Woche die Ankündigung der Ende Juli fälligen Ausschüttung (von uns geschätzt: 0,90 € pro Anteil).

Der CS Euroreal war von uns zwischendurch stark untergewichtet worden. Nicht, weil wir diesen Fonds nicht mögen würden. Sondern weil wir woanders mit dem Geld sehr viel schnellere Kurs-Avancen erwarteten, nämlich beim KanAm grundinvest. So ist es dann auch gekommen.

Der CS Euroreal verfügt augenblicklich noch über 32 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen 1,89 Mrd. €. Der gegenwärtige Börsenkurs drückt einen Abschlag von 29 % auf diese Verkehrswerte aus. Von allen noch zur Diskussion stehenden Fonds gefällt uns das Portfolio des CS Euroreal momentan am besten (hoher Deutschland-Anteil von 48 %, über die Hälfte des Portfolios sind zur Zeit besonders gefragte Einkaufszentren). Bis zum Ende der Abwicklungsfrist (30.4.2017) sollte der CS Euroreal seine Objekte weitgehend veräußert haben können, wobei wir sogar erwarten, daß dabei unter dem Strich mindestens die aktuellen Verkehrswerte erlöst werden. Nachdem in den letzten Tagen offensichtlich ein Dachfonds oder ein sonstiger institutioneller Investor große Stückzahlen abgeben wollte, haben wir diese Gelegenheit genutzt und unsere eigene Position wieder auf mehr als 200.000 Stück aufgebaut.

Der KanAm grundinvest verfügt derzeit noch über 13 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen 1,2 Mrd. €. Er machte erst kürzlich mit einem spektakulären Paket-Verkauf von 5 Immobilien an den französischen Immobilien-Giganten Amundi für 875 Mio. € auf sich aufmerksam und erzielte dabei im Durchschnitt Preise von 18 % über den letzten Verkehrswerten. Gestern wurde außerdem der Verkauf des Domina Shopping Center in Riga für 74,5 Mio. € bekannt. Zwei weitere Objekte im Volumen von noch einmal etwa 250 Mio. € sind ebenfalls ausverhandelt, mit einer Bekanntgabe der Verkäufe rechnen wir in Kürze. Hier mussten wir uns sehr schnell deutlich positionieren, denn schon im Herbst werden durch die größte Einzelausschüttung der Geschichte (wir rechnen mit ca. 15,00 € pro Anteil) rd. 2/3 unseres Einsatzes an uns zurückfließen. Von den noch zu verhandelnden 11 Restobjekten wird nach unserer Einschätzung der ganz überwiegende Teil den Fonds bis Ende der Auflösungsfrist (31.12.2016) ebenfalls verlassen haben, so daß die Liquidation schon im Frühjahr 2017 weitgehend abgeschlossen sein wird. Es war jetzt wahrscheinlich eine letzte Gelegenheit, größere Positionen zu attraktiven Kursen einzugehen.

Der SEB ImmoInvest verfügt derzeit noch über 79 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen 2,43 Mrd. €. Als einziger der in Frage kommenden Fonds ist er immer noch nicht schuldenfrei (Schuldenquote 12,6 %). Nach dem spektakulären Verkauf des Potsdamer-Platz-Ensembles Ende 2016 herrschte hier an der Verkaufsfront lange Zeit weitgehende Ruhe – nach unserer Einschätzung zu lange. Auch wenn der SEB ImmoInvest immer wieder betont, seine „bewährte Strategie der Portfolio-Verkäufe“ fortsetzen zu wollen: Durch den Verkauf der Fondsgesellschaft (ehemals BfG/SEB, zuletzt Santander) an den Immobiliendienstleister Savills im letzten Jahr scheint es doch Reibungsverluste und Verzögerungen gegeben zu haben. So langsam fragen wir uns, wie bis zum Ende der Auflösungsfrist (30.4.2017) der Verkauf von 79 Objekten noch gelingen soll.

Nachdenklich macht uns auch das mit 380 Mio. € Verkehrswert größte Objekt des Fonds, 77 Robinson Road in Singapur, das ehemalige Singapore-Airlines-Hochhaus. Schon im September 2015 hatte man DTZ Debenham Tie Leung exclusiv mit dem Verkauf beauftragt. Das scheint schief gegangen zu sein: Erst vor wenigen Wochen erfuhren wir, daß nunmehr ein anderer Makler (CBRE) mandatiert und gleichzeitig die Preisvorstellung für das Objekt um 10 % reduziert wurde. Auch das zweitgrößte Objekt, Via Laurentina in Rom (Verkehrswert 260 Mio. €) ist nicht unproblematisch: Hier zieht der Hauptmieter, ein großer italienischer Energie-Konzern, in Kürze aus, und eine Neuvermietung eines so großen Objektes ist keinesfalls ein Selbstläufer.

Der im Börsenkurs ausgedrückte Abschlag auf die Verkehrswerte ist beim SEB ImmoInvest mit 29 % (nur) genau so hoch wie beim CS Euroreal. Dem CS Euroreal bescheinigen wir aber eine deutlich bessere Portfolio-Qualität und schnellere Verkaufsaussichten, weshalb die vorgenommenen Umschichtungen vom SEB in den CS nur konsequent waren.

 

KanAm grundinvest: Domina Shopping Center verkauft

Heute wird gemeldet, daß der KanAm grundinvest sein einziges Handelsobjekt, das fast 80.000 qm große Domina Shopping Center in Riga, zum Preis von 74,5 Mio. € veräußern konnte. (Die unseren internen Berechnungen zu Grunde liegende Prognose hatte bei 75,0 Mio. € gelegen). Käufer ist mit „EfTEN Kinnisvarafond II AS“ ein lokaler Investor, für den dies die bisher größe Einzelaquisition ist.

Der Verkaufspreis liegt über dem letzten Verkehrswert, heißt es. Das allerdings ist eine KanAm-spezifische Spezialität, die Dinge etwas schöner darzustellen: Erst im Mai 2016 nämlich war der zuvor noch mit 87,5 Mio. € angesetzte Verkehrswert des Objektes „passend“ gemacht worden. Und des Sängers Höflichkeit würde am liebsten auch darüber schweigen, daß der KanAm den Konsumtempel 2007 auf dem Höhepunkt des letzten Immobilienbooms mal für rd. 150 Mio. € gekauft hatte …

Wie dem auch sei: Die Erwartung für die nunmehr „für das IV. Quartal 2016 geplante“ Ausschüttung (bisher war von „Herbst“ die Rede) steigt damit erneut. Selbst wer heute zum Kurs von 24,50 noch einsteigt, kann damit rechnen, nahezu 2/3 seines Einsatzes noch vor Jahresende zurück zu erhalten. Bezogen auf den dann noch verbleibenden Rest ist das Wertaufholungspotential, das sich nach unseren internen Verkaufspreis-Prognosen auf 3,90 € pro Anteil bemißt, ein ganz netter Lohn der Mühe.

DEGI Europa: „Tieto Enator“ in Helsinki verkauft

Der DEGI Europa besaß nur noch zwei Objekte, eines (drei Bauabschnitte) in Helsinki/Finnland und eines (zwei Bauabschnitte) in Den Haag/Holland.

Am 8.2.2016 hatten wir an dieser Stelle informiert, daß wir unsere Position im DEGI Europa aufgelöst hatten. Begründung damals: Beide Objekte sind sog. „single-tenant-Objekte“, bei beiden laufen die Verträge mit dem jeweils einzigen Mieter 2018-2020 aus. Ein zu großes Einzelrisiko, wenn auch nur einer der beiden Mieter den Vertrag nicht verlängert …

Zwischenzeitlich wurden unsere Befürchtungen wahr: Daß der niederländische Mieter KPN (ehemals staatlicher Telekommunikations-Konzern) auf dem Absprung war, ließ sich schon vorher erahnen. Eher überraschend sagte dann aber im Frühjahr auch Tieto (der größte Software-Konzern Finnlands), das Ensemble „Tieto Enator“ verlassen zu wollen und in die ehemalige Nokia-Zentrale umzuziehen. Also zwei potentielle Leerstände …

Gestern meldete der DEGI Europa, vor dem beschriebenen Hintergrund durchaus überraschend, daß für Tieto Enator in Helsinki ein Käufer gefunden werden konnte. Das Objekt geht für rd. 53 Mio. € an die finnische „Veritas Pension Insurance“. Angesichts des bevorstehenden Mieterauszugs kein schlechter Preis, nachdem die addierten Verkehrswerte zuletzt noch bei 56 Mio. € gelegen hatten. Der Einkaufspreis 2004/05 für den DEGI Europa war allerdings rd. 110 Mio. € gewesen …

Der Kurs zog daraufhin gestern und heute kräftig an, erreicht allerdings auch heute noch nicht wieder den Wert, zu dem wir (glücklicher Weise) im Februar verkauft hatten.

 

CS Euroreal: 3,00 Euro Ausschüttung am 28.07.2016

Soeben kündigte der CS Euroreal an, aus der per 30.06.2016 vorhandenen Liquidität von 594,2 Mio. € (= 23,9 % des Fondsvolumens) am 28.07.2016 rd. 309 Mio. € auszuschütten. Das sind 3,00 € pro Anteilschein.

Wir hatten heute anhand des kürzlich erschienenen Halbjahresberichtes zum 31.03.2016 unsere Einschätzung anhand der aktuellen Daten und Erkenntnisse einer gründlichen Überprüfung unterzogen.

Wesentliches Ergebnis ist: Nach Abzug der nach dem Stichtag 31.3. noch erfolgten Verkäufe verfügt der CS Euroreal noch über ein Immobilienvermögen mit Verkehrswerten von 1,89 Mrd. €. Unsere Verkaufspreisprognosen addieren sich auf 1,94 Mrd. €. Das bedeutet, wir erwarten, daß der CS Euroreal bei der Restauflösung im Schnitt etwas mehr als die Verkehrswerte erlösen wird.

Der aktuelle Börsenkurs impliziert eine Immobilien-Bewertung von lediglich 1,22 Mrd. €. Verglichen mit unserer Prognose besteht hier also ein Wertaufholungspotential von 720 Mio. € = 7,06 € pro Anteilschein.

Bezogen auf den Börsenkurs (aktuell 18,95 €) bereinigt um die nächste Woche erfolgende Ausschüttung (abzüglich 3,00 €) ergibt sich daraus für den CS-Euroreal ein upside-Potential von am Ende 44,3 %. Ein solch hoher Wert war seit Beginn unserer Auswertungen noch nie erreicht worden.

Gleichzeitig haben in den letzten Tagen ganz offensichtlich Dachfonds massive Abgaben im CS Euroreal getätigt – wie schon in den letzten Monaten in ähnlichen Situationen beobachtet zum für sie denkbar dümmsten Zeitpunkt. Wir haben diese gute Gelegenheit genutzt und unsere Positionen im CS Euroreal in den letzten Tagen massiv ausgebaut.

Brexit zum Zweiten: (Wie) Trifft es uns?

Am 28.6.2016 hatten wir uns an dieser Stelle erstmals mit dem Brexit und möglichen Folgen für die europäischen Gewerbeimmobilien-Märkte beschäftigt. Unser Fazit: Ja, es knirscht ein wenig im Gebälk. In Großbritannien platzten aufgrund entsprechender Ausstiegsklauseln in den Verträgen Gewerbeimmobilien-Deals im Volumen von rd. 1 Mrd. Euro. Allein die Hälfte ging auf das Konto der deutschen genossenschaftlichen Union Invest, die den beabsichtigten Kauf des Cannon Place in der City of London für mehr als 1/2 Mrd. Euro ad acta legte. Aber grundsätzlich: Keine wirkliche Gefahr.

Der Immobilienmarkt war und ist ein hoch zyklischer Markt, und wird es auch bleiben. Und da war London im gegenwärtigen Zyklus nach unserer hier schon vor fast einem Jahr geäußerten Einschätzung bereits sehr weit gelaufen – weiter und vor allem schneller und früher als jeder andere europäische Markt. Anfangs-Objektrenditen von zuletzt teilweise nur noch 3 % p.a. sind halt eine mehr als sportliche Bewertung und setzen sehr viel Vertrauen in die Möglichkeit künftiger weiterer Mietsteigerungen voraus. Vielleicht noch kein grundsätzlicher Trendwechsel, aber doch eine deutliche Zwischenkorrektur schien uns für diesen Markt deshalb schon seit längerem notwendig und wahrscheinlich. Hierfür war der Brexit dann nur Katalysator und der äußere Anlaß; gekommen wäre diese Korrektur unserer Meinung nach sowieso.

Von „unseren“ Fonds hat nur noch der CS Euroreal drei Objekte in Glasgow und London-Heathrow, die mit rd. 90 Mio. € Verkehrswert für 5 % des Fondsvolumens stehen. Alle anderen Fonds sind großbritannien-frei. Zuletzt hatte der KanAm grundinvest im August 2015 in London das Hauptquartier von Thomson-Reuters für 285 Mio. € verkauft und damit beim timing einiges Geschick bewiesen.

Bis Anfang letzter Woche ließ uns der Brexit deshalb einigermaßen kalt. Doch dann überschlugen sich die Ereignisse, ausgerechnet während eines kurzen Schottland-Urlaubs: Britische Offene Immobilien-Publikumsfonds wurden als Folge des Referendums mit massiven Rückgabewünschen konfrontiert, die ihre Liquiditätsreserven überstiegen. Am 4.7. setzte ein 2,9 Mrd. GBP schwerer Fonds der Versicherung Standard Life die Anteilscheinrücknahme vorübergehend aus. Am 5.7. folgten ein 1,8 Mrd. GBP schwerer Fonds von Aviva Investors und kurz darauf mit 4,7 Mrd. GBP ein echtes Fonds-Schwergewicht von M&G Investments. Es folgte Aberdeen Asset Management, die bei einem 3,2 Mrd. GBP schweren Fonds die Anteilscheinrücknahmen aussetzten und zugleich die Verkehrswerte des Immobilienportfolios auf einen Schlag um 17 % zurechtstutzten.

Mark Carney, Gouverneur der Bank von England, warnte, der Gewerbeimmobilien-Markt könne ein Schlüsselrisiko für die britische Wirtschaft werden. Allerdings wies er zugleich darauf hin, daß Immobilien heute bei weiten nicht so exzessiv beliehen seien wie 2007/2008 und man die Situation deshalb, anders als damals, gut im Griff behalten könne.

Vergleiche zu 2007/2008 waren gleich in den ersten Kommentaren zu den britischen Fondsschließungen vom 4. und 5.7. aufgekommen: Schließlich waren es im Sommer 2007 zwei in die Schieflage geratene Immobilienfonds von Bear Stearns in den USA, die sich am Ende als Ausgangspunkt der schwersten Krise des Weltfinanzsystems der letzten Jahrzehnte erweisen sollten. Wir müssen uns also fragen: Sind diese Vergleiche zutreffend? Um es vorwegzunehmen: Die Antwort lautet „Nein“, und zwar im wesentlichen aus folgenden Gründen:

1. Die Korrektur am heiß gelaufenen britischen Immobilienmarkt wäre ohnehin gekommen. Der Brexit war nur der äußere Anlaß für eine sowieso zu erwarten gewesene Entwicklung, die dadurch wahrscheinlich nur beschleunigt wurde.

2. Bei allem schuldigen Respekt, aber: „Wenn die USA husten, kriegt die Welt Schnupfen“, sagt eine alte Börsenweisheit. Die USA spielen ökonomisch gesehen in der Bundesliga. Großbritannien dagegen ist im Vergleich dazu nur Bezirksliga.

3. Die Immobilien-Krise 2007/2008 spielte sich vor dem Hintergrund exzessiver Beleihungen ab. In vielen Fällen gaben die Banken, privat wie gewerblich, mit leichter Hand Kredite bis zur Höhe der zuvor in der Blasenbildung aufgeblähten Verkehrswerte. Das ist heute völlig anders: In ihrer Beleihungspolitik sind die Banken, aus Schaden klug geworden und von der Bankenaufsicht klar an die Kandare genommen, deutlich vorsichtiger geblieben und müssen deshalb nicht in Panik reagieren. Selbst viele Großtransaktionen am Gewerbeimmobilien-Markt werden heute aus Eigenkapital finanziert.

4. Die Zentralbanken haben ebenfalls dazugelernt. Von Mitte 2004 bis Mitte 2006 hatte die FED den Leitzins drastisch angehoben, von 1,00 % auf 5,25 %. Das war die Stecknadel, die den Luftballon zum Platzen brachte. Heute dagegen hat die FED offenbar schon nach ihrem ersten zaghaften Zinsschritt wieder den Leerlauf eingelegt. Auch die Zentralbanken haben gelernt, und werden jetzt wohl schon bei den ersten Anzeichen einer Zuspitzung in den „whatever-it-takes“-Modus schalten.

5. Nach den Zinsschritten der FED 2004/2006 standen Immobilienrenditen in Konkurrenz zu Festverzinslichen. Heute dagegen hat der Bund gerade seine erste 10-jährige Anleihe mit einem Kupon von 0 % begeben. Anleihen, jedenfalls vermeintlich risikoarme Staatsanleihen, bringen praktisch keine Rendite mehr. Aktien sind vielen zu unsicher und volatil. Immobilien sind die einzige verbliebene als einigermaßen sicher geltende Anlageklasse, bei der es überhaupt noch so etwas wie Rendite gibt. Die Immobilien-Renditen sind zwar in den letzten zwei Jahren ebenfalls sehr deutlich zurückgegangen (im Umkehrschluß: die Immobilienpreise haben sich kräftig erholt). Aber relativ gesehen zu Staatsanleihen war der Renditeabstand Anleihen versus Immobilien trotzdem noch nie auch nur annähernd so hoch wie heute.

6. Der Hunger nach halbwegs verläßlicher Rendite spiegelt sich in einer gewaltigen Welle anlagesuchenden Kapitals wider. Im Jahr 2007, das einige Kommentatoren vorschnell mit 2016 und London vergleichen, waren am europäischen Gewerbeimmobilien-Markt 250 Mrd. € anlagesuchend und es kam schließlich zu einem Transaktionsvolumen von 226 Mrd. €. Für 2016 rechnen die Experten, nach einem sehr verhaltenen 1. Halbjahr, trotzdem noch mit einem Transaktionsvolumen von 290-320 Mrd. €. Anlagesuchend sind aber in diesem Markt in diesem Jahr, aus den erwähnten Renditegründen, 700 Mrd. €. Mögliche Preisrückgänge am Immobilienmarkt wären nach unserer Einschätzung deshalb überschaubar und wohl nur vorübergehend, denn aus dem großen Nachfrageüberhang würden dadurch sofort anlagesuchende Investoren aus der Reserve gelockt werden.

Auch in London hat sich die Lage inzwischen schon wieder beruhigt: Am 14.7. wurde die Aussetzung der Anteilscheinrücknahme beim „Aberdeen UK Property Funds“ vorzeitig wieder aufgehoben. Den Anlegern dieses Fonds bleibt also nach einer Schrecksekunde nur der 17 %ige Schnitt bei den Verkehrswerten. Das ist ein lokal auf Großbritannien begrenztes Phänomen und wird es auch bleiben.

Als Finanzhistoriker haben wir allerdings auch gelernt, daß üblicher Weise oft genau die Dinge einzutreten pflegen, die vorher jeder Experte für ausgeschlossen gehalten hatte bzw. die gar keiner überhaupt auf dem Ticket hatte. Also müssen wir uns trotz unserer anders lautenden Einschätzung die Frage stellen: Was ist, wenn die Skeptiker doch Recht behalten, die schon jetzt Parallelen zu 2007/2008 ziehen?

Dazu wieder ein Blick zurück in die Geschichte: Die beiden zitierten Bear-Stearns-Fonds brachen im Sommer 2007 zusammen. Bis Ende 2007 hielten sich die Märkte aber noch stabil auf dem erreichten Niveau. Erst Anfang 2008 begann alles zu kollabieren, und im Februar 2009 war dann der Boden erreicht.

Sollte also der Knall am Londoner Immobilienmarkt jetzt im Sommer 2016 mehr gewesen sein als nur ein Wetterleuchten, dann müssten wir ab Anfang 2017 mit deutlichen Marktkorrekturen rechnen. Bis dahin aber werden unsere Fonds auch ihre restlichen Immobilienbestände weitgehend abgestoßen haben: Der AXA Immoselect wahrscheinlich alles, der CS Euroreal und der KanAm grundinvest alles bis auf wenige Restobjekte; die größten Zweifel, ob er auch bei Eintritt dieses worst-case-Szenarios noch rechtzeitig die Kurve kriegen würde, haben wir derzeit beim SEB ImmoInvest. Die übrigen Fonds in unserem Portfolio besitzen bereits heute keine nennenswerten Immobilienbestände mehr, sondern „glänzen“ mit Cash-Beständen, die z.T. sogar oberhalb ihres aktuellen Börsenwertes liegen.

Selbst wenn die Ereignisse im Sommer 2016 sich in der späteren Rückschau als der Anfang vom Ende erweisen sollten, kann man bei Betrachtung der denkbaren Zeitachse also erwarten: Selbst im schlimmsten anzunehmenden Fall wären wir mit unserer Anlagestrategie, gerade in dem Moment als die Zugbrücke anfing hochzugehen, noch sicher in die rettende Burg gehüpft. Daß das vom timing her dann immer noch wunderbar gepaßt haben würde, ist allerdings nicht unser Verdienst – wenn es tatsächlich so käme, dann wäre es in vieler Hinsicht auch einfach nur Glück gewesen.

 

 

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