CS Realwerte AG: Wesentliche Zahlen für 2016

Aus dem Entwurf des Wirtschaftsprüfers für den Jahresabschluß 2016, den wir heute erhalten haben, zitieren wir für unsere Aktionäre gleich einmal die wesentlichen Geschäftszahlen (in Klammern: Vorjahreswerte):

Bilanzsumme: 22.914.767 EUR (13.887.557 EUR)

99,77 % der Bilanzsumme werden von unseren Anteilen an abwickelnden Immobilienfonds absorbiert, die mit den Anschaffungskosten von 22.861.566 EUR aktiviert sind.

Der Kurswert der Fonds beläuft sich am 30.12.2016 auf 23.827.018 EUR. Der positive Unterschied zu den aktivierten Anschaffungskosten (stille Reserve) beträgt 965.452 EUR.

Auf der Passivseite macht das Eigenkapital mit 6.978.016 EUR (4.936.362 EUR) 30,45 % der Bilanzsumme aus.

Die Bankverbindlichkeiten belaufen sich auf 14.981.859 EUR (8.901.912 EUR).

Der Jahresüberschuß (nach Steuern vom Einkommen und vom Ertrag i.H.v. 491.068 EUR) beträgt 751.029 EUR (Vorjahr: 6.916 EUR).

Einschließlich des Gewinnvortrags und nach satzungsgemäßer Gewinnverwendung beträgt der Bilanzgewinn 1.226.641 EUR (774.112 EUR).

Bezogen auf die gewichtete durchschnittliche Aktienanzahl wurde in 2016 nach Steuern ein Ergebnis pro Aktie von 90,85 EUR erwirtschaftet.

Der Hauptversammlung am 21.07.2017 soll aus dem Bilanzgewinn die Zahlung einer Dividende von 75,00 EUR pro Aktie vorgeschlagen werden.

Eine Frage des Geldes

Neben je einem Einkaufszentrum im schwedischen Malmö (das eigentlich schon im März hatte verkauft sein sollen) und im italienischen Antegnate ist das letzte im AXA Immoselect verbliebene Objekt der ehemalige Hauptsitz der Agis-Versicherung im niederländischen Amersfoort. Dummer Weise hat die Agis, fast Alleinmieter, ihren Mietvertrag nicht verlängert; seit etwa 2 Jahren steht das Hochhaus bis auf ein paar notdürftig vermietete Erdgeschoß-Flächen leer.

Das Bürogebäude Baujahr 1995 bietet 32.000 qm Fläche und steht heute noch mit einem Verkehrswert von 37,7 Mio. EUR in den Büchern. Als Kaufpreis hatte der Fonds im Jahr 2007 mehr als das Doppelte bezahlt. Was, nebenbei bemerkt, der Sachverständigenausschuß damals als „angemessenen Preis“ abgenickt hatte.

Das Gebäude liegt an der Achse Hauptbahnhof-Innenstadt, unmittelbare Nachbarn sind u.a. das Polizeipräsidium und die Verwaltung des Molkerei-Riesen Melkunie.

Schon seit geraumer Zeit ist bekannt, daß die Stadtverwaltung von Amersfoort Interesse an dem Gebäude hat. Aktuell werden in der Lokalpresse konkrete Pläne diskutiert, das Rathaus in das ehemalige Agis-Gebäude zu verlegen. Die Meinungen der politischen Parteien sind gespalten, es scheint aber im Stadtrat überwiegend Unterstützung für diesen Plan zu geben. Größter Hemmschuh scheint zu sein, daß das historische Rathaus vor einer Nachnutzung (wobei man wohl vor allem an universitäre Möglichkeiten denkt) für etwa 20-30 Mio. EUR saniert werden müsste.

Ein erstes Angebot der AXA hatte die Stadtverwaltung vor einiger Zeit abgelehnt. Nun soll ein revidiertes neues Angebot vorliegen, über das gerade heiß debattiert wird. Glaubt man der Lokalpresse, dann muß die Entscheidung im 2. Quartal fallen.

Unsere interne Verkaufspreisprognose liegt bei 15 Mio. EUR. Nun ist der Markt in Amersfoort nicht gerade von einem Nachfrageboom gekennzeichnet. Das Gebäude wird durch jahrelangen Leerstand nicht besser. Die öffentlichen Kassen sind auch in den Niederlanden klamm. Und Ende Oktober 2017 endet die dreijährige Frist nach Übergang auf die Depotbank, innerhalb derer dann endgültig alles verkauft sein muß. Bei dieser Gemengelage wären wir ehrlich gesagt schon ganz froh, wenn der Fonds den von uns genannten Preis tatsächlich bekommen würde – auch wenn es nur noch ein Fünftel des vor gerade einmal 10 Jahren gezahlten Kaufpreises wäre. Es ist halt alles eine Frage des Geldes. Und wenn es keinen anderen Interessenten gibt, der dasselbe ausgeben möchte, ist der Spatz in der Hand am Schluß die einzige Alternative …

Der unheimliche Boom

So überschreibt das Handelsblatt heute seinen Bericht über die Aktivitäten am deutschen Gewerbeimmobilienmarkt im I. Quartal 2017.

Erst im Jahr 2015 hatte es mit 55 Milliarden EUR Transaktionsvolumen einen neuen Umsatzrekord gegeben. In 2016 hatte sich die Lage mit gut 50 Milliarden EUR ein klein wenig beruhigt – und den einen oder anderen Beobachter glauben lassen, die Party würde sich ihrem Ende nähern.

Aber das muß nicht sein, wie die Zahlen des I. Quartals 2017 zeigen. „Es ist das höchste Transaktionsvolumen in einem Auftaktquartal seit Aufzeichnungsbeginn vor 14 Jahren“, freut sich Fabian Klein, Investment-Chef Deutschland beim weltgrößten Immobiliendienstleister CBRE. Wir reden über 15,8 Milliarden EUR im I. Quartal – 50 % mehr als 2016. Und der Experte ergänzt: „Wir erwarten, daß die Umsätze auf dem deutschen Gewerbeimmobilien-Investmentmarkt auch in den folgenden Quartalen höher als im Vorjahr sein werden. Damit steuert der Transaktionsmarkt auf ein neues Rekordjahr nach 2015 zu.“

Das aus unserer Sicht Bemerkenswerteste an der aktuellen Entwicklung ist: Viele Jahre lang stand der deutsche Immobilienmarkt im Schatten des britischen. Doch das ist Vergangenheit. Jetzt hat Deutschland erstmals auch Großbritannien geschlagen und avancierte beim Umsatzvolumen zum größten Markt in Europa.

Die Stimmen der Mahner werden ebenfalls lauter. Schon im November 2016 hatte die Bundesbank vor Übertreibungen gewarnt, im Monatsbericht Februar legte sie jetzt nochmals nach: „Die Preisübertreibungen in den Städten betrugen gemäß aktuellen Schätzergebnissen im vergangenen Jahr zwischen 15 und 30 %.“ Noch deutlicher wird die Deutsche Bank: „Die aktuellen Überbewertungen drohen am Ende des Jahrzehntes in einer ausgewachsenen Hauspreisblase zu enden.“

Wie die ganze Geschichte tatsächlich ausgehen wird? Das können wir Ihnen natürlich ganz genau sagen. In drei Jahren.

Das einzige, was schon heute mit Sicherheit gesagt werden kann, ist: Auf dem Weg vom letzten Tiefpunkt zum nächsten Scheitelpunkt sind wir in diesem Zyklus schon den ganz überwiegenden Teil des Weges marschiert. Im Augenblick tanzen wir auf dem Vulkan – und niemand weiß wirklich genau, wann das zu Ende sein wird. Es kann sich bei den Profis auch niemand den Fehler leisten, die Party zu früh zu verlassen. Wer das Vulkantanzen aber nicht so gewohnt ist, sollte sich jetzt vorsichtshalber langsam in die Büsche verdrücken.

„Colorandum causa“ – dem geneigten regelmäßigen Leser wird diese Lieblingsphrase des Verfassers schon mal aufgefallen sein, colorandum causa dazu auch der Hinweis unseres Internet-Foren-Freundes kitzblitz auf einen lesenswerten Beitrag in der FAZ:

http://www.faz.net/aktuell/finanzen/akti…l-14967147.html

Danke, kitzblitz, daß ich mir die Freiheit nehmen durfte Deinen Link zu kopieren – ich selbst wäre nämlich schon für solch einfache Internet-Verrichtungen wie einen Link erzeugen zu blöd.

SEB: Ein Wechselbad der Gefühle

Seit gut einem Jahr fanden wir den SEB ImmoInvest nicht so prickelnd. Und hatten deshalb die Position komplett abgebaut, was sich im Nachhinein auch als goldrichtig herausstellte.

Als vor einigen Wochen ein paar ziemlich konkrete Verkaufsgerüchte auftauchten, fanden wir den Fonds, dessen Kurs auch in diesem Jahr weiter eingebrochen war, plötzlich wieder ganz interessant. Und bauten zu absoluten Tiefstkursen eine kleine Anfangsposition wieder auf.

Dann gab es letzte Woche den sehr enttäuschenden Verkauf des Holland-Portfolios, bei dem der Preisabschlag weit über unseren Erwartungen lag. Daraufhin haben wir mit unseren Verkaufspreis-Prognosen noch einmal nachgerechnet. Anschließend fanden wir den SEB ImmoInvest erneut nicht mehr prickelnd und haben unsere gerade erst neu eröffnete Position mit einem sehr netten Gewinn wieder glattgestellt.

Von den kürzlich schon gerüchteweise kolportierten Deals war jetzt eigentlich nur noch das sogenannte „Artemis-Portfolio“ offen, bei dem es kürzlich hieß, der Fonds habe „second round bids“ erhalten.

Soeben veröffentlichte EuroProperty nun folgende Meldung:

„Goldman Sachs is in exclusive talks to buy a €500m pan-European office portfolio, EuroProperty can reveal, as opportunistic investors continue to put their faith in complex, higher risk deals.

The US investment bank is in advanced talks to buy the Artemis portfolio from the SEB ImmoInvest German open-ended fund, which is managed by Savills Investment Management.

The portfolio is likely to be one of the last pan-European portfolios sold this cycle, with SEB ImmoInvest being the last German open-ended fund to complete its disposal programme. Regulators forced it and several other funds to wind up their portfolios in 2012 because they closed for redemptions during the downturn.

Goldman beat competition from Ares and PIMCO to buy the portfolio, but the fact that the portfolio sold for less than its €525m guide price shows how appetite for riskier portfolios is moderating.

The portfolio comprises 35 offices in seven countries across Europe, including Poland, Finland, France and Belgium.

It is the first time Goldman has bought a pan-European portfolio this cycle, after being beaten to the punch on several occasions. It has bought portfolios of assets with short leases and high vacancy in individual countries such as the UK, Netherlands and Finland.

Data for the wider SEB ImmoInvest fund shows that the portfolio has a vacancy rate of about 22% and that around 50% of the leases expire before the end of 2020.

Apollo Global Management had been in talks to buy €2.5bn of assets from the former SEB funds, essentially the entire portfolio, in 2016, but Savills Investment decided to undertake separate disposals to increase the price it could fetch.

As well as the Artemis portfolio, Savills is understood to have completed on deals or exchanged contracts to sell €400m of SEB assets in Paris; a €100m Dutch portfolio; €50m of assets in Luxembourg; €30m in the UK; and a €15m Milanese hotel, all in separate transactions.

CBRE is advising Savills Investment on the disposal strategy for the SEB funds. All parties declined to comment.“

Um ganz ehrlich zu sein, in der Form hatten wir das wiederum auch nicht erwartet. Klar, im Schnitt wird das Artemis-Portfolio mit 500 Mio. EUR nicht die Summe der Verkehrswerte erreichen. Aber der Abschlag betrüge „nur“ 5 %, und da hatten wir doch mit deutlich Schlimmerem gerechnet.

Gerade erst vor ein paar Minuten hatten wir ein Telefonat mit unserem Großen Vorsitzenden, der sich höchst erfreut äußerte, daß wir zu diesem anrüchigen Fonds Distanz halten. Aber nun überlegen wir, ob wir den SEB ImmoInvest nicht doch wieder prickelnd finden könnten … o:)

Wobei, ehe jetzt erneut die Euphorie Überhand gewinnt, noch eine Frage zu klären bleibt: Von den 35 Objekten des Artemis-Portfolios können wegen der Präzisierung im Bericht „35 offices across Europe“ nach unserer Einschätzung höchstens 20 aus dem SEB ImmoInvest stammen. Die übrigen sind nämlich entweder keine „offices“ oder nicht „across Europe“. Das heißt (und das war eigentlich auch vom ersten Moment klar), ein Teil des Portfolios stammt aus anderen SEB-Fonds, vor allem dem SEB ImmoPortfolio Target Return. Und das heißt auch: Das etwas gammelige „Chesterbrook-Portfolio“ mit einigen in die Jahre gekommenen Bürogebäuden in den USA steht ebenso weiter im Regal wie das größte Objekt des Fonds und zugleich sein größter Problemfall, die demnächst leer stehende „Via Laurentina“ in Rom.

Insofern muß man auch bezüglich der vermutlich geringer als erwartet ausgefallenen Höhe des Wertabschlags erst einmal geschmeidig bleiben: Endgültig freuen darf man sich, wenn bekannt gegeben ist, wie sich das Artemis-Portfolio zusammensetzt und welcher Fond in Geld welchen Anteil vom Kuchen kriegt.

Die Mutter aller Zeitbomben

Erst kürzlich ließ uns der Aktionismus eines Donald Trump erfahren, daß es die „Mutter aller Bomben“ gibt. Aus gegebenem Anlaß, nämlich den jüngst vom SEB ImmoInvest gemeldeten Verkäufen, müssen wir uns deshalb mal wieder mit der „Mutter aller Zeitbomben“ beschäftigen. Und das ist das von deutschen Immobilienfonds auf Grund gesetzlicher Vorschriften angewendete Bewertungsverfahren.

Aktien- und Rentenfonds haben hier kein Problem: Da gibt es täglich einen Börsenkurs, den man zur Bewertung des Fondsvermögens verwendet. Bei Immobilienfonds ist das etwas schwieriger: In Ermangelung echter Marktpreise greift man hier auf Verkehrswerte zurück, die für jedes Fondsobjekt einmal jährlich für die Fonds von ihren ständigen Sachverständigen-Ausschüssen ermittelt werden.

Doch jeder, der sich schon einmal mit einem Bewertungsgutachten für eine Immobilie beschäftigen musste, kennt das Problem: Den Markt interessiert die Wertermittlung eines Sachverständigen eigentlich gar nicht. Der Preis bildet sich schlußendlich nur aus Angebot und Nachfrage.

Wenn jemand unbedingt eine Hundehütte auf dem Mond besitzen möchte, und es steht auf absehbare Zeit nur eine zum Verkauf, dann wird diese Hundehütte auch Mondpreise erzielen.

Wenn aber in Berlin das Schloß Bellevue verkauft werden soll, dann läuft man sowohl mit dem Sachwert- wie auch dem Ertragswertverfahren auf Grund: Beim Sachwertverfahren führt der Ansatz der Baukosten, auf das Baujahr zurückgerechnet, bei einem veritablen Schloß zu höchst unscharfen Ergebnissen. Und welchen Quadratmeter-Preis für das Grundstück darf man rechnen?  Das Ertragswertverfahren führt ebenfalls zu nichts, weil – jedenfalls nach unserer Kenntnis – der Bundespräsident für seinen Amts- und zugleich Wohnsitz gar keine Miete zahlt.

Wurde eine Immobilie gerade neu für den Fonds gekauft, dann kennt man den Marktpreis. Zu dem die Sachverständigen übrigens auch bei jedem Kauf ihr Plazet geben müssen. Doch bei jeder (im Jahresrhytmus vorgeschriebenen) Folgebewertung wird das Problem für die Sachverständigenausschüsse größer: Je weiter man sich vom Kaufdatum und damit einem einmalig entstandenen Marktpreis entfernt, desto mehr müssen sich die Sachverständigen auf im Prinzip rein mechanisch funtionierende Bewertungsverfahren zurückziehen.

Erste Abgründe tun sich schon an der Frage auf, ob und ggf. zu welchen Konditionen in einigen Jahren auslaufende Mietverträge wohl verlängerbar sein könnten. Und es grenzt schon an Kaffeesatzleserei, heute bereits wissen zu wollen, wie in zwei oder drei Jahren der Mietmarkt am betreffenden Standort überhaupt aussehen wird. Doch beim Bewertungsverfahren deutscher Immobilienfonds verlangt der Gesetzgeber (anders als z.B. in Großbritannien, wo man sich viel stärker am Markt orientiert), daß der Kaffeesatz in feste Rechenschablonen gepreßt wird und ein rechnerisch genau darzustellendes Ergebnis mit zwei Nachkommastellen herauskommt.

Die Sachverständigengutachten und die darin errechneten Verkehrswerte sind aber – ohne daß man außer dem Gesetzgeber jemandem einen Vorwurf machen kann – für die Adressaten der Bewertungen wie für den Betrunkenen eine Laterne. Dient nicht zur Erleuchtung, sondern zum Festhalten.

Ob die sachverständig ermittelten Werte am Markt tatsächlich erzielbar wären, ist bei Offenen Immobilienfonds eine unter anderem sehr vom Verkaufszeitpunkt und der dann herrschenden Marktlage abhängende Frage. Ganz vereinfacht gesagt: In einem boomenden Markt verkauft man auch Hundehütten. In einem am Boden liegenden Markt bleiben auch Schlösser als Ladenhüter liegen.

Die enorme Zyklik der Immobilienmärkte hatten wir hier schon öfter an Einzelbeispielen erläutert. Doch die in Deutschland bei Offenen Immobilienfonds vorgeschriebenen Bewertungsverfahren müssen diese Zyklik weitgehend ausblenden. Vereinfacht gesagt führt das tendenziell zu dem Ergebnis, daß diese Bewertungen in Boomphasen noch zu zaghaft sind, aber in Schwächephasen teilweise deutlich zu hoch. Und dieser grundsätzliche Konstruktionsfehler deutscher Immobilienfonds führt dann zu dem Ergebnis:

Im März 2017 verkauft der SEB ImmoInvest ein von der Bausubstanz und Vermietbarkeit ausgesprochen mittelmäßiges Gewerbeobjekt in der Frankfurter Innenstadt zum Doppelten des Verkehrswertes. Ganz einfach weil ein Projektentwickler auf den Trichter gekommen ist, die Klafalle einfach abzureißen und an ihrer Stelle ein Hochhaus mit Luxuswohnungen zu errichten. Zur gleichen Zeit verkauft der gleiche Fonds ein Portfolio mit 7 holländischen Objekten 26 % unter den aktuell festgestellten Verkehrswerten (obwohl sie zuvor bereits dramatisch zusammengestrichen worden waren). Die Bewertung hatten in beiden Fällen die gleichen Sachverständigen gemacht. Und, um die Verwirrung komplett zu machen: Vor gerade einmal einem Jahr hatte der CS Euroreal fast alle seine Holland-Immobilien auf einen Schlag für 12 % über den Verkehrswerten verkauft – da liegt im Vergleich zum SEB also ein Delta von fast 40 % dazwischen …

Je länger wir darüber nachdenken, desto mehr kommen wir zu dem Schluß, daß bei Immobilienfonds jede Bewertung nur genau die gleiche Qualität hat wie unsere eigene Unternehmensplanung: Sie ersetzt den Zufall der Geschehnisse durch den Irrtum bei ihrer Vorhersage.

Die letzte große Krise haben ja die meisten Offenen Immobilienfonds überlebt, und sie werden von den entsprechenden Institutsgruppen noch heute im Prinzip als risikolose Witwen- und Waisenpapiere verkauft. Den hier investierten, und in der großen Mehrzahl sicher vollkommen ahnungslosen Anlegern ist wirklich zu wünschen, daß diese Fonds nie in die Situation kommen, beweisen zu müssen, daß die für die Anteilswertberechnung verwendeten Verkehrswerte auch die tatsächlich am Markt erzielbaren Preise sind. Denn die nächste Immobilienkrise kommt so sicher wie das Amen in der Kirche, und hier tickt die Mutter aller Zeitbomben …

1 120 121 122 123 124 153