SEB verkauft Deutschland-Portfolio

Am 20.10. meldete die Fondsgesellschaft Savills Investment Management per Pressemitteilung: „17 Büro-Objekte aus drei Fonds erfolgreich veräußert – Attraktive Verkaufsergebnisse für jeden Fonds erzielt“. Käufer des Portfolios zum Preis von EUR 630 Mio. ist die in München ansässige Wealth Management Capital Holding AG, die bisher Assets im Wert von gut 9 Mrd. € verwaltet und sich in einem strukturierten Bieterverfahren durchsetzte. Das „Closing“ (also im wesentlichen die Kaufpreiszahlung) und die Zustimmung des Bundeskartellamtes stehen allerdings noch aus.

10 der 17 Objekte kommen aus dem SEB ImmoInvest, 6 aus dem SEB ImmoPortfolio Target Return sowie eines aus dem SEB Global Property. Wie sich der Paketpreis auf die drei Fonds verteilt, wurde bisher nicht bekannt gegeben.

Immerhin erfuhren wir aber Ende der Woche wenigstens beim SEB ImmoInvest, welche Objekte den Fonds verlassen werden. Es sind dies 10 der zuletzt noch 28 deutschen Objekte mit Schwerpunkt im Rhein-Main-Gebiet. Das deutsche Teilportfolio hatte im Fonds bisher einen Anteil von rd. 770 Mio. € = 33 %. Mit addierten Verkehrswerten von 415 Mio. € gehen also die eher größeren Objekte weg. Für dieses Paket hatte unsere addierte Verkaufspreis-Erwartung bei 370 Mio. € gelegen. Wenn das Fondsmanagement jetzt von einem „attraktiven Verkaufsergebnis für jeden Fonds“ spricht, sollte man annehmen, daß die Verkehrswerte in Summe mindestens erreicht und damit unsere Schätzungen um gut 10 % übertroffen wurden.

Dies ist sicherlich ein schöner Erfolg. Wir kommen allerdings nicht umhin,  zu den SEB-Fonds auch nach dieser Meldung eine allzu große Euphorie eher nicht zu zeigen. Unsere weiterhin vorsichtige Haltung ist im wesentlichen in drei Dingen begründet:

1) Auch wenn die Verkehrswerte bei diesem Paketverkauf in Summe übertroffen wurden, relativiert sich die Leistung im Vergleich zu den jüngsten Verkaufserfolgen des KanAm grundinvest (Amundi-Portfolio rd. 20 % über Verkehrswert) und des CS Euroreal (Niederlande-Portfolio 5 % über Verkehrswert und mehr als 40 % über unserer Verkaufspreisprognose). Das von uns nach wie vor für problematisch gehaltene NL-Portfolio des SEB Immoinvest ist mit knapp 300 Mio. € an addierten Verkehrswerten jetzt fast genau so schwergewichtig wie das restliche Deutschland-Portfolio und steht allein für 12,5 % des Immobilienvermögens. Erst wenn sich dieses Risiko signifikant vermindert, würden wir dies genau wie im April 2016 den NL-Paketverkauf beim CS Euroreal als „game changer“ sehen.

2) Die beiden größten Objekte des SEB ImmoInvest (Robinson Road in Singapur mit 380 Mio. € Verkehrswert und Via Laurentina in Rom mit 260 Mio. € Verkehrswert, zusammen also mit 640 Mio. € mehr als ein Viertel des gesamten Immobilienvermögens) erweisen sich bislang als nicht so besonders große Hits. Schon Mitte letzten Jahres wurde Singapur erst allein mit einem Preisschild von rd. 400 Mio. € und dann im Herbst 2016 erneut im Paket mit einer 100-Mio.-€-Japam-Immobilie in’s Schaufenster gestellt. Beide Versuche floppten, und im Sommer 2016 wurde der beauftragte Makler rausgeschmissen und der Verkaufsprozeß mit einem anderen Makler (mit 10 % reduzierter Preisforderung) ganz neu aufgesetzt. Ähnliche Sorgenfalten treibt uns die Via Laurentina auf die Stirn: Der alleinige Mieter (der Energiekonzern ENI, mit 84.000 Mitarbeitern eines der größten italienischen Unternehmen) wird den demnächst ablaufenden Mietvertrag angabegemäß nicht verlängern. Zwar hat der KanAm gerade erst in Paris gezeigt, daß man auch sehr große leergezogene Objekte revitalisieren und anschließend gut neu vermieten kann. Aber Rom ist nicht Paris, und des SEB ist nicht der KanAm.

3) Es lohnt sich, fein auf die Formulierungen zu achten. Zu dem jetzt gemeldeten Portfolio-Verkauf heißt es: Das Portfolio wurde in seiner jetzigen Ausgestaltung im Juni 2016 an den Markt gebracht. Nur vier Monate? Wer sich in dem Metier ein bißchen auskennt, der weiß, daß solche Großtransaktionen eine Abwicklungsdauer von neun, bei größeren Portfolien eher zwölf Monaten haben. Es könnte hier das unbestimmte Gefühl aufkommen, daß man nach gusto des Käufers am Ende ein gutes Dutzend leichter verkäufliche Objekte in das Paket geschnürt hat, nur um nach fast einem Jahr endlich einmal wieder einen Verkaufserfolg melden zu können. Und im Ausblick sagt der SEB-Fondskommentar für Oktober: Das Fondsmanagement arbeitet weiterhin intensiv daran, so viele Immobilien wie möglich bis zum Ende des Verwaltungsmandates am 30. April 2017 zu bestmöglichen Bedingungen für die Anleger zu veräußern. Noch im Juni hatte es ausdrücklich gehießen, daß man bis dahin sämtliche Immobilien verkauft haben wollte.

Wie gesagt, wir wollen den SEB ImmoInvest nicht schlechtreden. Aber das Bessere ist nun einmal der Feind des Guten. Beim KanAm grundinvest und beim CS Euroreal haben wir inzwischen ein sehr klares Bild davon, wann und vor allem wie die wesentlichen Verkaufsmeldungen kommen werden. Der SEB ImmoInvest ist für uns dagegen (auch wegen der schieren Anzahl von 69 eigentlich im nächsten halben Jahr zu verkaufenden Objekten) immer noch eine „black box“, bei der die oben beschriebenen Risiken deutlicher zu erkennen sind als irgendwelche herausragenden Chancen.

Großes Karussell in der letzten Oktober-Woche

In der letzten Oktober-Woche öffneten sich für die CS Realwerte AG die Liquiditäts-Schleusen: Es gab Ausschüttungen vom KanAm grundinvest (10,00 € pro Anteil) und DEGI International (0,80 € pro Anteil). Außerdem erfolgte in dieser Woche die Abwicklung eines Kaufangebotes eines Hedgefonds-Ablegers für Anteile des CS Euroreal zum Preis von 17,00 € pro Anteil. Für etwa 2/3 unseres vorherigen Bestandes hatten wir dieses Angebot angenommen. Grund: Mit der dadurch bewirkten Teilgewinnrealisierung der in unserem Bestand schlummernden Kursreserven wird beim voraussichtlichen handelsrechtlichen Ergebnis des Geschäftsjahres 2016 die Basis dafür geschaffen, für 2016 erneut eine erfreuliche Ausschüttung anvisieren zu können.

Insgesamt sind damit im Laufe der abgelaufenen Woche mehr als 8 Mio. € an uns zurückgeflossen, also etwa 1/3 unseres vorherigen Anlagevolumens.

Die Wiederanlage dieser Mittel ist bereits in vollem Gange. Sie konzentriert sich neben der Wiederauffüllung der Bestände im CS Euroreal erneut auf den KanAm grundinvest. Beiden Fonds trauen wir bis Jahresende unter allen Wettbewerbern die spektakulärsten Verkaufserfolge zu.

UBS (D) 3 Sector verkauft Bürohaus in Budapest

Heimlich, still und leise erwähnt der kürzlich erschienene Monatsbericht August 2016 des UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe:

„Aufgrund der Ankündigung des Hauptmieters des Büroobjektes K1 + K2 Budapest (Anm. d. Red.: Siemens Ungarn), den Mietvertrag in 2017 nicht zu verlängern, hat der Sachverständigenausschuß beschlossen, das Objekt vorzeitig zu bewerten. Die Nachbewertung ergab eine Abwertung von EUR 1,2 Mio.“ Und weiter: „Am 9. August 2016 konnte der Kaufvertrag für das Büroobjekt K1 + K2 Budapest unterzeichnet werden. Der Übergang Besitz, Nutzen und Lasten ist für Ende Oktober 2016 geplant. Der Kaufpreis für das Objekt beträgt EUR 6,0 Mio.“ (Anm. d. Red.: 0,5 Mio. unter dem gerade neu ermittelten Verkehrswert.)

Das Immobilienvermögen reduziert sich damit auf vier spanische Logistik-Immobilien (erworben 2007 für zus. EUR 47,2 Mio.), welche heute noch mit EUR 12,1 Mio. zu Buche stehen. Wegen Insolvenz des Mieters, eines Stahlhändlers, als Folge der Wirtschaftskrise in Spanien waren die Objekte als durchaus nicht unproblematisch anzusehen, doch inzwischen ist ein Verkauf wieder möglich. Der aktuelle Börsenkurs des UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe (EUR 1,07) bewertet diesen traurigen Rest lediglich noch mit EUR 0,7 Mio. Das ist gerade einmal die aktuell eingehende Miete eines halben Jahres, so daß wir hier keinen Schaden mehr erleiden können, egal zu welchem Preis der Rest weggeht.

Selbst wenn ein Spanien-Verkauf nicht bis Jahresende gelingt, lässt allein der Budapest-Verkaufserlös (17,3 cent je Anteil) für den turnusgemäßen Termin Dezember 2016 doch auf eine Ausschüttung von +/- 20 cent hoffen. Vor diesem Hintergrund haben wir uns entschlossen, an unserem Bestand von 500.000 Anteilen vorerst weiter festzuhalten.

AXA Immoselect verkauft Oregon House in Prag

Der „M7 Central European Real Estate Fund I“ (der bei einer Reihe von Family Offices und vermögenden Privatpersonen rd. 35 Mio. € für Investitionen in Zentral- und Osteuropa eingesammelt hatte) hat jetzt vom AXA Immoselect das „Oregon House“ in Prag erworben. Das Bürogebäude im 13. Bezirk von Prag bietet 14.296 qm Fläche. Zu den Mietern gehören u.a. der Aufzughersteller Schindler und IKEA. 31 % der Fläche stehen allerdings aktuell leer, und die durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge beträgt nur 2,3 Jahre.

Vor diesem Hintergrund hatten wir von vornherein nicht erwartet, daß der AXA einen Verkaufspreis in der Nähe des letzten Verkehrswertes (23,7 Mio. €) würde erreichen können. Unsere interne Verkaufspreis-Schätzung von 18,0 Mio. € dürfe von der Wahrheit nicht so weit entfernt liegen.

Liquiditätseinbehalte – ein neuer „game changer“?

Die Abwicklung unserer Immobilienfonds schreitet immer weiter voran. Der Wert des Immobilienvermögens nimmt durch Verkäufe permanent ab. Die Investoren warten trotzdem weiter auf eine Menge Geld. In einem fortgeschrittenen Abwicklungsstadium befindliche Fonds wie der DEGI International, der TMW Immobilien Weltfonds oder der UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe weisen inzwischen (bezogen auf den theoretischen Rücknahmewert, also den „Net Asset Value“) Liquiditätsquoten zwischen 50 % und 80 % auf. Wie kann das sein?

Hier kommt eine Besonderheit der Konstruktion der „Sondervermögen“ zum Tragen: Ein Sondervermögen muß aus sich heraus in der Lage sein, alle auch nur ansatzweise denkbaren Verpflichtungen und Eventualverpflichtungen zu erfüllen. Sollte das Sondervermögen dazu nicht in der Lage sein, dann wäre nach h.M. die verwaltende Kapitalanlagegesellschaft (bzw. im späteren Verlauf der Abwicklung die Depotbank) im Obligo. Dieses Risiko scheuen die Fondsverwalter natürlich wie der Teufel das Weihwasser. Die Konsequenz: Zur Risikoabschirmung wird auf Teufel komm raus Liquidität gebunkert.

Mit diesem Phänomen haben wir uns schon länger beschäftigt. Insbesondere sind wir bei Auswertung der Vermögensaufstellungen der Fonds der Frage nachgegangen, inwieweit die dort gebildeten Rückstellungen tatsächlich benötigt wurden. Wir kamen dabei zu dem Ergebnis, daß die Rückstellungen, rein aus den oben beschriebenen Vorsichtsgründen, im Großen und Ganzen um Faktor 3 zu hoch angesetzt sind. Will heißen: Im Schnitt rund 2/3 der gebildeten Rückstellungen, allerdings von Fonds zu Fonds mit großen Unterschieden, kamen in späteren Jahren als „Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen“ wieder werterhöhend an die Oberfläche.

Noch dramatischer wirkt diese Besonderheit bei Gewährleistungsfragen im Zusammenhang mit Objektverkäufen. Einerseits gibt der Verkäufer im Kaufvertrag ohnehin bestimmte Zusagen bezüglich Beschaffenheit und Mängelfreiheit des Objektes sowie Validität bestehender (Miet)verträge. Andererseits können noch Jahre später verdeckte Mängel Gegenstand käuferseitiger Ansprüche werden. Auch hier muß für den schlimmsten denkbaren Fall des Risikoeintritts teils über Jahre Liquidität zurückgehalten werden. Nach unseren Beobachtungen findet ein solcher Rückbehalt in Höhe von anfangs 10-20 % der erhaltenen Kaufpreise statt. In der Schlußphase der Abwicklung führt dieses Phänomen dann zu den oben erwähnten Liquiditätsquoten von bis zu 80 %.

Bisher war man in Fachkreisen davon ausgegangen, daß diese zur Abdeckung eventuell noch auftretender Ansprüche nötige Liquidität „auf die lange Reise“ geht, d.h. noch mehrere Jahre im Fonds bleibt und zwischenzeitlich nur ratierlich in Form kleinerer Ausschüttungen abgebaut werden kann. Was unsere eigenen Investitionen angeht, war unsere Annahme deshalb bisher, daß wir noch bis in die 2020er Jahre mit dem Thema beschäftigt sind. Unsere analytische Tätigkeit würde sich dabei nur von der Frage „Werthaltigkeit der Immobilienbestände“ zur Frage „Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit von Rückstellungen“ verlagern.

Negativ für den Anleger ist dabei: Zum einen fällt auf diese Reserveliquidität, die eigentlich keine Arbeit mehr macht, weiterhin die Fondsverwaltungsgebühr von +/- 1 % p.a. an. Und Negativzinsen für diese Einlagen blieben bisher zwar auf Einzelfälle beschränkt, aber auch das wird renditemindernd ein zunehmendes Thema werden.

Andererseits haben die Börsenkurse dies natürlich mit entsprechenden Abschlägen berücksichtigt. Beim DEGI Europa war es z.B. so, daß man im September kurz nach Verkauf des allerletzten Objektes eine im Fonds vorhandene Liquidität von 1,00 Euro über die Börse für 0,75 Euro kaufen konnte. Selbst nach Verkauf aller Objekte können die Fonds also lohnende Investitions-Chancen bieten. Oder sollten wir jetzt sagen: Konnten?

Die „lange Reise“ ist nämlich etwas, das auch den Fondsverwaltern nicht wirklich Spaß macht. Für eine relativ überschaubare Gebühr sich noch jahrelang mit den rauchenden Trümmern ehemals stolzer Fonds zu beschäftigen bringt nicht wirklich Freude. Mit einer in der Abwicklungsphase ansonsten ungewohnten Kreativität haben sich die Fondsmanager deshalb dieser Frage angenommen. Und die BAFin scheint nicht grundsätzlich abgeneigt, dazu ihren Segen zu geben.

Man denkt in der Branche darüber nach, sich bestimmter länger laufender Abwicklungsrisiken zu entledigen. In der Form, daß man diese Risiken gegen Zahlung einer entsprechenden Gebühr auf einen „risk taker“ überträgt. Die bisher für diese Fälle vorgesehenen immensen Liquiditätsrückbehalte würden dann sofort zur Rückzahlung an die Anleger frei.

Fragt sich dann nur noch, wie hoch die „Versicherungsprämie“ ausfallen wird. 10%? 20%? 30%? Klar ist, daß jeder denkbare „risk taker“ nicht als barmherziger Samariter daherkommt, sondern den Deal nur macht, wenn er auch für sich eine reelle Gewinn-Chance sieht.

Für uns heißt das: Wir werden einen großen Teil unseres investierten Geldes voraussichtlich sehr viel schneller zurückerhalten als bisher gedacht. Dafür wandert ein Teil des bisher von uns gesehenen Wertaufholungspotentials in Form der zu zahlenden Risikoübernahme-Prämie an jemand anders. Die Höhe dieser Prämie bleibt also die wirklich spannende Frage. Gegen Ende des Jahres werden wir wohl mehr wissen.

Sollte diese Entwicklung tatsächlich so eintreten, dann könnte für die CS Realwerte AG die eigene Abwicklungsphase schneller kommen als bislang angenommen.

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