CS Euroreal: Wie gewonnen so zerronnen

Eine der kriegsentscheidenden Fragen für den Erfolg bei der Anlage in Anteilen abwickelnder Offener Immobilienfonds ist: Kommt am Ende der Anteilwert/Rücknahmepreis (Net Asset Value, NAV) dem Börsenkurs von oben nach unten entgegen? Die besten Beispiele für diese Variante waren bisher, neben einigen anderen, die SEB/Savills-Fonds SEB ImmoInvest und SEB ImmoPortfolio Target Return.

Die andere, für uns natürlich viel günstigere Variante ist: Im Laufe der Zeit bleibt der NAV einigermaßen stabil, und der Börsenkurs nähert sich langsam aber sicher von unten dem an. Das hat in den letzten paar Jahren z.B. beim KanAm grundinvest, aber auch beim CS Euroreal ganz gut funktioniert. Die entscheidende Voraussetzung dafür ist eine halbwegs gute Portfolioqualität auch bei den noch übrig gebliebenen Resten.

Ein wesentlicher Teil unseres Jobs ist es deshalb (solange der betreffende Fonds noch nicht immobilienfrei ist), die Qualität der restlichen Objekte und damit die voraussichtlich erzielbaren Verkaufspreise hinreichend verlässlich einzuschätzen. Das machen wir ziemlich gründlich, zum Teil sogar mit Objektbesichtigungen und Interviews vor Ort. Daraus entsteht schließlich eine Prognose für das voraussichtliche Auflösungsergebnis. Erst dann lässt sich die Frage beantworten, ob der Börsenkurs des betreffenden Fonds „billig“ genug, also für eine Anlage durch uns geeignet ist. Vorausgesetzt, man bekommt überhaupt ausreichend Material.

Ein sehr schönes Beispiel für die Irrungen und Wirrungen auf diesem Weg lieferte in den ersten Monaten dieses Jahres der CS Euroreal. Er startete das Jahr mit einem offiziellen Anteilwert von 10,08 €, der im ersten Vierteljahr gerade mal um +/- 1 bis 2 cent schwankte. Im April gab es dann eine schöne Aufholjagd bis auf 10,28 €: Am 04.04. erst mal 3 cent runter wegen Objektverkauf Düsseldorf, am 10.04. dann 5 cent hoch wegen Verkauf des Hornbach-Marktes in Osnabrück, am 18.04. noch mal 2 cent hoch wegen Höherbewertung eines bisher als eher problematisch angesehenen Einkaufszentrums in Kalabrien, am 23.04. schließlich weitere 9 cent hoch wegen Verkauf eines Hornbach-Marktes in Berlin und eines gemischten Einzelhandels- und Büroobjektes in Darmstadt „deutlich über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“.

Man muss dazu wissen: Bei 102,7 Mio. Stück umlaufender Anteile entspricht 1 cent NAV-Veränderung gleich mal einem runden Milliönchen.

Die Dusche kam am 26.04.: Von 10,28 € wieder runter auf 10,12 € – womit wir ungefähr wieder beim Niveau vom Jahresbeginn angelangt wären. Grund war die Abwertung des 31.000 m2 großen Einkaufszentrums im tschechischen Olmütz, und zwar gleich mal von 74,2 Mio. € auf nun noch 56,0 Mio. €. Die Begründung ist verwirrrend: Ursache soll eine „erhebliche Reduzierung des Bodenwertes“, eine „Erhöhung des Liegenschaftszinssatzes“ sowie ein „Abschlag für Investitionskosten in den Hypermarkt“ gewesen sein. Das passt aber überhaupt nicht in das Szenario des aktuellen Boom-Marktes, sondern spricht eher dafür, daß es hier objektspezifisch ganz massive Probleme gibt.

Ehrlich gesagt ist das Objekt in Tschechien für uns auch schon bisher eher eine „black box“ gewesen, bei dem wir uns eine objektivierbare Einschätzung tatsächlich nicht zutrauten. Entsprechend zurückhaltend war unsere interne Verkaufspreisprognose: 50 Mio. €. Nach der jüngsten Entwicklung war das anscheinend ziemlich nahe an der Realität.

Unsere addierte Verkaufspreisprognose für das aktuell noch mit rd. 625 Mio. € bewertete, aus 15 Objekten bestehende Restportlio beträgt 586 Mio. €. Die beiden Portugal-Objekte (Verkehrswert zusammen gut 100 Mio. €) werden in Kürze und die 75 Mio. € schwere Flensburg-Galerie im weiteren Verlauf des Jahres zu Preisen deutlich über den aktuellen Verkehrswerten abgehen. Die übrigen 12 Objekte haben dagegen schon teils objektspezifische Probleme, so daß unsere Gesamtprognose tatsächlich durchaus noch ein gewisses negatives Überraschungspotential beinhaltet.

Doch selbst wenn unsere Prognose einträfe, wäre bei einem aktuellen Börsenkurs von 8,42 € das Wertaufholungspotential mit 15,5 % eher überschaubar, um nicht angesichts des negativen Überraschungspotentials sogar zu sagen: unattraktiv – vor allem im Vergleich zu einigen deutlich risikoärmeren (weil bereits heute immobilienfreien) Konkurrenten, die z.T. noch mit über 20,0 % Potential aufwarten.

Um unser tägliches Wechselbad der Gefühle bei der Einschätzung komplett zu machen, rechnen wir nun aber auch noch einmal (was genau so unser Job ist) nach vorne: Wenn der CS Euroreal im Juli (wovon wir ziemlich sicher ausgehen) 2,00 € pro Anteil ausgeschüttet haben wird, ist das betragsmäßig identisch gebliebene Wertaufholungspotential von 1,305 € bezogen auf die dann ermäßigte Kursbasis plötzlich schon wieder 20,3 %. Ist das dann für einen Wiedereinstieg schon attraktiv genug, und inwieweit muß man diese Entwicklung mit Anlageentscheidungen bereits antizipieren? Vor allem angesichts der Möglichkeit, daß es bei einem sehr zeitnahen Portugal-Verkauf auch noch mehr als besagte 2,00 € werden könnten, mit entsprechend schon rein rechnerisch dann noch mal höher werdendem Wertaufholungspotential?

Die einzig richtige Antwort ist beinahe schon ein Standard-Spruch in dem von uns besonders bevorzugten Internet-Forum: „Time will tell.“ Und unseren Aktionären und den kreditgebenden Banken bleibt nichts anderes übrig als sich weiter darauf zu verlassen, daß der Vorstand der CS Realwerte AG seinen Job inzwischen einigermaßen beherrscht – weshalb er ja von Zeit zu Zeit auch Beiträge wie diesen verfasst, um sein Denken und Handeln objektiv nachvollziehbar zu machen.

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