Keine besonderen Vorkommnisse

Vor einigen Minuten endete die diesjährige ordentliche Hauptversammlung der CS Realwerte AG, auf der rd. 25 Aktionäre persönlich anwesend waren. Drei Aktionäre stellten Frage, die vom Vorstand anschließend beantwortet wurden. Den Beschlußvorschlägen der Verwaltung wurde in den Abstimmungen (abgesehen von jeweils 3 Gegenstimmen) von den anwesenden Aktionären einstimmig gefolgt.

Alles hat ein Ende

Die abwickelnden Offenen Immobilienfonds teilen sich in zwei Gruppen: Die sog. „big three“ CS Euroreal, KanAm grundinvest und SEB ImmoInvest, denen die BAFin auf Grund ihrer Größe und Komplexität per Ausnahmeerlaubnis bis zum Übergang auf die Depotbank (heute: Verwahrstelle) eine eigene Abwicklungszeit von 5 Jahren zugestanden hatte. Diese Frist endete bei diesen drei Fonds demnach erst am 1.1.2017 (KanAm) bzw. Ende April 2017 (CS und SEB). Es dauerte dann noch bis Ende 2019 bzw. Frühjahr 2020, bis die Verwahrstellen innerhalb der für sie nun geltenden weiteren 3-Jahres-Frist auch die letzte Fondsimmobilie veräußert hatten. Auf die Auskehrung eines nicht kleinen Teils der Erlöse warten die Anleger bis heute.

Alle anderen der mehr als ein Dutzend nach der letzten Finanzkrise 2008/09 endgültig geschlossenen und abzuwickelnden offenen Immobilienfonds durften nicht auf Milde hoffen: Sie hatten sich schon bei der Eigenabwicklung an die im Gesetz vorgesehenen drei Jahre zu halten. Diese Fonds haben bei ihrer Liquidation deshalb einen etwa zweijährigen Vorsprung gegenüber den „big three“. Dieser Vorlauf ist für uns ausgesprochen praktisch, denn die Beobachtung der Entwicklung der schon früher ganz zugefalteten Fonds erlaubt uns eine einigermaßen gesicherte Prognose für den voraussichtlichen weiteren Abwicklungsverlauf der „big three“.

Sehr aufschlussreich vor diesem Hintergrund das, was uns heute der AXA Immosolutions wissen ließ: Einer der kleinsten seinerzeit geschlossenen Fonds, aus seinem aktuellen Rücknahmewert von 2,19 EUR/Anteil errechnen sich ohnehin nur noch gut 0,8 Mio. EUR Restvolumen. Von diesen 2,19 EUR geht in wenigen Tagen die heute mit 1,65 EUR/Anteil angekündigte nächste Ausschüttung ab, und das Fondsmanagement hofft weiterhin, den Fonds bis Jahresende 2022 ganz abgewickelt zu haben. Colorandum causa: Die aktuelle Ausschüttung ist bereits höher als der Börsenkurs in den letzten Wochen – zu dem es aber zugegebener Maßen zuletzt kaum noch Umsätze gab.

Auch wenn man es nach all den teilweise verwirrenden Erfahrungen der letzten Jahre kaum noch glauben mochte: Alles hat auch bei diesem Spezialthema ein Ende …

Yes, we did

Bis gestern suchte man den SEB ImmoInvest in unseren Bestandsübersichten vergeblich. Zu fragwürdig schien uns die Qualität des Restbestandes zu sein, als noch nicht alle Immobilien verkauft waren. 2021 war das Thema „Immobilienverkauf“ dann endlich erledigt. Anschließend legte der SEB ImmoInvest mit der Ausschüttung seiner Liquidität ein Rekordtempo vor, jedenfalls, wenn man das mit den anderen beiden der „big three“ verglich, dem CS Euroreal und dem KanAm grundinvest. Irgendwie ergab sich deshalb nie ein Zeitpunkt, zu dem sich ein Engagement wirklich aufgedrängt hätte.

Aber heute haben wir eine erste Position gekauft. Nicht etwa, weil der SEB ImmoInvest jetzt ein besonders attraktives Wertaufholungspotential hätte. Bei einem Net Asset Value von 0,91 EUR und einem Börsenkurs von etwa 0,73 EUR liegt das prozentual auch nur etwa zwischen dem Niveau eines CS Euroreal und eines KanAm grundinvest. Letztere hatten dieses im Vergleich niedrige Niveau allerdings erst durch signifikante Kurssteigerungen in den letzten paar Wochen erreicht – vorher waren sie einfach jahrelang attraktiver gewesen als der SEB. Bei dem uns übrigens gefällt, dass er mit rd. 20 cent/Anteil die mit Abstand höchsten Rückstellungen aller abwickelnden Fonds besitzt. Davon wird nicht wenig noch aufgelöst werden können, und das führt dann unmittelbar zu einem Extra-Bonus in Form von Anstiegen des Net Asset Value. Wie uns schon der Ohrwurm von ABBA trällerte: „Take a chance on me …“

 

Ein bißchen gaga

Mit Offenen Immobilienfonds in Abwicklung beschäftigen wir uns nun schon seit mehr als 10 Jahren. Das Thema schien uns so spannend und vielversprechend, daß es die Aktien-Gesellschaft für Historische Wertpapiere Ende 2014 dann in eine eigene Einheit, die CS Realwerte Aktiengesellschaft ausgegliedert hat. Vor allem, um mit einer Optimierung der Eigen- und Fremdkapitalkomponenten die hier vorhandenen Skaleneffekte nutzen zu können. Anfangs hatten wir uns mal vorgestellt, hier mit 3 Mio. EUR unterwegs zu sein (und nicht jeder in der Firma war davon überzeugt, daß das klappt). Heute sind es mehr als 30 Mio. EUR …

In dieser langen Zeit haben wir dann eigentlich so alles erlebt, was man mit einem so speziellen Thema nur erleben kann. Preisliche Katastrophen beim Abverkauf der Immobilienbestände zum Beispiel. Es ist kein Einzelfall, daß Objekte für weniger als 10 % des Wertes über den Tisch gingen, den ein Fonds oft nur wenige Jahre zuvor beim Erwerb mal gezahlt hatte. Einkaufszentren in mediterranen Ländern, diese Erfahrung nimmt man nach all den Jahren mit, schienen übrigens besonders anfällig für den berühmten „Griff in’s Klo“.

In der Abwicklungsphase zeigte sich, welches Fondsmanagement etwas taugte und welches nicht. Als „Klassenbesten“ erwähnen wir da auch gern noch mal den KanAm grundinvest, der am Ende sein gesamtes Immobilienportfolio zu im Durchschnitt über den letzten Buchwerten liegenden Preisen zu veräußern vermochte. Sollte er mal was übrig haben würde der Verfasser dieser Zeilen sein Geld den KanAm-Leuten ziemlich unbesehen anvertrauen. Kaum jemand in der Branche versteht sein Handwerk so gut wie die.

Wie lange wir mit diesem Thema noch zu tun haben würden, das haben wir (wie wahrscheinlich fast alle anderen Akteure auch) zu Anfang gnadenlos unterschätzt. Man konnte es sich einfach nicht vorstellen, daß bei manchen Fonds die Abwicklungsphase mehr als doppelt so lange dauern würde wie ihre nach Fondsauflegung aktive Zeit. Selbst ein Methusalem der Branche wie der SEB Immoinvest, bereits 1989 aufgelegt, steuert da am Ende mit seiner Abwicklungsdauer im Vergleich zur aktiven Vertriebsphase auf ein Verhältnis von 1:1 zu.

Rückschauend betrachtet war es die Würze in unserem Geschäft, damals beim konkreten Eintritt von Ereignissen aber für den Verfasser dieser Zeilen und andere Akteure oft ein schierer Alptraum: Ständig passierten bei der Abwicklung unserer Offenen Immobilienfonds Dinge, die man sich vorher schlicht nicht hätte vorstellen können. Neben grottenschlechten Verkäufen, öffentlichen Erwerbsangeboten US-amerikanischer Hedgefonds, dem von der BAFin angeordneten sinnlosen Rausverkauf der OIF-Bestände aller ebenfalls abwickelnden Dachfonds ohne Rücksicht auf Verluste und einer zweimaligen vollständigen Umstellung der steuerlichen Behandlung waren dies auch Kapriolen in der Kursentwicklung, die mehr als einmal die Beleihungsgrenzen unserer Banken testeten. Freimütig gibt der Verfasser dieser Zeilen deshalb zu: In den vergangenen acht Jahren hatte er bei der Beschäftigung mit diesem Spezialthema mehr als nur eine schlaflose Nacht.

Und schauen wir mal für mehrere Jahre auf die Kursentwicklung, dann ist auch da keinerlei Logik zu erkennen. Ende 2018 waren die Börsenkurse im Verhältnis zu den Rücknahmewerten an einem Punkt, wo sich bis zum Ende der Abwicklung (wann auch immer das sein würde) Wertaufholungspotentiale z.B. beim CS Euroreal von 19 % und beim KanAm grundinvest von 15 % errechneten. Im Jahr 2019, vor allem aber 2020 regnete es dann, auf gut deutsch gesagt, bei den Börsenkursen abwickelnder Fonds fast nur noch Scheiße: Statt 19 % eröffnete die miese Kursentwicklung beim CS Euroreal plötzlich ein Wertaufholungspotential von über 40 %, und beim KanAm grundinvest wurden aus 15 % Potential nun 35 %. Erst in 2021 endete dieser nervenzehrende Sinkflug und die Kurse stabilisierten sich.

Wir sahen das mit einem lachenden und einem weinenden Auge: So lange es uns gelang, den Laden unter Beachtung der Beleihungsgrenzen unserer Banken vernünftig zu steuern, war eine temporäre Schwäche für unsere Bestände auf Endsicht ganz unbeachtlich. Doch unsere Re-Investitionen erwischten in dieser Phase deutlich günstigere Kurse. Unter dem Strich also genau das, was schon oben beschrieben wurde: Blanker Horror, solange die Kurse südwärts gingen, aber heute reiben wir uns die Hände. Noch bis vor wenigen Wochen konnten wir uns mit ein paar Millionen Euro beim CS Euroreal ein Wertaufholungspotential von über 40 % und beim KanAm grundinvest von immer noch mehr als 30 % einkaufen.

Der neuerliche „gamechanger“ war dann in 2022 das Ausschüttungsverhalten dieser beiden Schwergewichte: Erst überraschte der CS Euroreal im Juni 2022 mit der Ankündigung, pro Anteil 0,42 EUR auszuschütten. Zum Vergleich: In den letzten beiden Jahren hatten die Spitzbuben ihre Sommerausschüttung einmal komplett und einmal fast ganz ausfallen lassen. Dann kündigte der KanAm grundinvest, der schon im Februar mit üppigen 1,31 EUR/Anteil positiv überrascht hatte, für heute weitere 0,61 EUR/Anteil an.

Fortan wurden die Anteile dieser beiden Fonds an der Börse gekauft als ob es kein morgen mehr gäbe. In das Jahr gestartet war der KanAm grundinvest mit einem Kurs von 4,05 EUR bei einem Rücknahmewert von 5,27 EUR – Wertaufholungspotential also 1,22 EUR/Anteil.

Heute beträgt der Rücknahmewert nach Ausschüttungsabschlag noch 3,40 EUR. Ausweislich der Briefseiten möchten potentielle Verkäufer jetzt aber 2,95 EUR haben – und heute vormittag wurde das sogar hin und wieder bezahlt. Von uns aber nicht mehr, denn auf der Basis wären wir mit nur noch 0,45 EUR = rd. 15 % Wertaufholungspotential schließlich wieder da angekommen wo die Achterbahnfahrt Ende 2018 einst begann.

Als Fazit nach alldem bleibt schließlich: Der Mensch hat ein ausgesprochen kurzes Gedächtnis. Der Verfasser dieser Zeilen ist da keine Ausnahme. Heute findet er Kurse, die ein Wertaufholungspotential von (nur noch) 15 % implizieren, ein bißchen gaga. Aber Ende 2018 fand er das noch ganz normal …

Die Achterbahnfahrt geht weiter. Bleiben Sie angeschnallt sitzen.

Schöne Bescherung

Soeben erfahren wir (ein paar Wochen eher als nach dem früheren Rhythmus eigentlich erwartet): Der KanAm grundinvest wird am 9.8. pro Anteil 0,61 EUR ausschütten. Das ist nicht nur früher als in den Vorjahren, sondern auch ein Schnaps mehr als wir in unserer Liquiditätsplanung erwartet hatten – was vor allem nach der bereits üppigen Februar-Ausschüttung von 1,31 EUR/Anteil eine definitiv positive Überraschung ist.

Man darf dabei ja nicht vergessen, dass wir beim KanAm grundinvest mit einem Kurs von 4,05 EUR in das Jahr 2022 gestartet sind. Insgesamt in den beiden 2022er Ausschüttungen nun 1,92 EUR zurück heisst nichts anderes, als dass der Fonds in nur einem Jahr fast die Hälfte des Buchwertes unseres Investments rückspülte.

Aus den verschiedensten Gründen haben Anleger in der Vergangenheit das Geschäftsgebaren des KanAm grundinvest und seiner Verwaltung, die verhältnismäßig hohen Gebühren und die intransparente Rechnungslegung und die ebenso intransparente Liquiditätsvorsorge kritisiert. Auch wir, und oft zu Recht. Andererseits: Es ist der einzige im Gefolge der letzten Finanzkrise abwickelnde Immobilienfonds, bei dem die Anleger beim Abverkauf der gesamten Bestände unter dem Strich keine Einbußen zu den letzten Verkehrswerten erlitten haben. Verhältnismässig hohe Kosten sind vor dem Hintergrund durchaus zu verschmerzen. Und die jetzt offenbar endgültig Fahrt aufnehmende Abwicklungsgeschwindigkeit stimmt uns in Bezug auf den KanAm grundinvest und sein Management am Ende doch versöhnlich.

 

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