Jahresrückblick 2017

Veränderung der KAG-Werte und Börsenkurse 2016-2017

Zur Jahreswende 2016/17 hatten wir uns an dieser Stelle zum ersten Mal systematisch mit der Entwicklung unserer abwickelnden Fonds im zu Ende gegangenen Geschäftsjahr beschäftigt. Zahlen sagen halt mehr als tausend Worte.

Gern führen wir diesen Jahresrückblick auch für das Jahr 2017 fort. Ein interessanter Extra-Happen, der durchaus noch tiefere Einsichten ermöglichst, ist dabei die Zweijahres-Wertentwicklung 2016/2017.

Schauen wir uns zunächst an, wie sich die Rücknahmewerte der einzelnen Fonds (also der Net Asset Value oder Nettoinventarwert) verändert haben. Diese Kennzahl sagt alles über die Portfolioqualität der einzelnen Fonds in Verbindung mit der Qualität des Fondsmanagements.

Gute Werte haben dabei der DEGI Europa und der TMW Immobilien Weltfonds – doch beide sind nicht mehr wirklich repräsentativ. Die positiven Ergebnisse bei diesen inzwischen immobilienfreien Fonds resultieren aus Sonderfaktoren, so z.B. beim TMW aus a.o. Erträgen aus früheren Immobilienverkäufen (ansonsten war dieser Fonds nämlich über die Gesamtabwicklungsdauer gesehen der größte Kapitalvernichter von allen).

Bei den übrigen Fonds zeigt sich ein weiteres Mal, wie stark sich die Spreu vom Weizen getrennt hat. Mit minus 2,4 % kommen die Anleger des CS Euroreal erneut sehr glimpflich davon, und beim KanAm grundinvest sehen wir sogar ein minimales Pkus von 0,1 %. Auch im Zweijahresvergleich ist bei diesen beiden Fonds mit -1,1 % bzw. -2,1 % keine wirkliche Kapitalvernichtung zu beobachten. Eine ganz respektable Leistung, vor allem vor dem Hintergrund, daß in 2016/17 beide Fonds ihre Immobilienbestände nahezu komplett verkauft (KanAm) bzw. mehr als halbiert haben (CS).

Nicht so gut dran waren die Anleger beim AXA Immoselect (minus 17,4 % in 2017 und minus 22,8 % im Zweijahresvergleich) und beim SEB ImmoInvest (minus 12,1 % in 2017 und minus 16,5 % im Zweijahresvergleich). Bei beiden Fonds wirkten sich Immobilienverkäufe aus, die in der Mehrzahl die zuvor (offenbar viel zu lange viel zu hoch) geführten offiziellen Verkehrswerte zumeist mehr als deutlich unterschritten.

Richtig in’s Klo gefaßt hat, wer beim SEB ImmoPortfolio Target Return investiert war: Nach einem fast „branchenüblichen“ Wertverlust von „nur“ 5,4 % in 2016 ging es 2017 ganz rasant abwärts: Minus 29,6 % stehen am Jahresende auf der Anzeigetafel, nachdem sich ausnahmslos alle Immobilienverkäufe des Jahres 2017 als Katastrophe erwiesen.

Die Entwicklung der Börsenkurse  zeigt in 2017 ein ganz erstaunliches Bild: Bis auf den „Katastrophenfall“ SEB ImmoPortfolio Target Return (minus 14,8 %) liegen alle anderen Fonds bei der Kursentwicklung im Plus!

Spitzenreiter sind auch hier die Sonderfälle TMW Immobilien Weltfonds (plus 26,8 %) und DEGI International (plus 13,2 %), bei denen die Kursentwicklung in erster Linie die unvermutet aufgeschienenen a.o. Erträge nachvollzogen hat.

Bereits auf Platz 3 folgt der AXA Immoselect, dem man das im Leben nicht zugetraut hätte: Plus 12,5 %. In 2017 wurden hier die beiden restlichen Immobilien verkauft,  erwartungsgemäß mit unterirdischem (Amersfoort/Niederlande) bzw. sehr enttäuschendem (Antegnate/Italien) Ergebnis – was übrigens auch das Minus von 17,4 % beim Rücknahmepreis erklärt. Warum aber dann eine völlig entgegengesetzte Kursentwicklung? Nun, die schlechten Verkaufsresultate hatte die Börse zuvor durch einen besonders hohen Kursabschlag eingepreist. Da es dann mindestens nicht noch schlimmer kam als bereits erwartet, konnte sich der Kurs ab dem Moment der Immobilienfreiheit normalisieren.

Schaut man auf den Zweijahresvergleich, dann gehen (den Sonderfall TMW außen vor gelassen) die Medaillen an den CS Euroreal (plus 19,7 %), den AXA Immoselect (plus 13,4 %) und den KanAm grundinvest (plus 11,8 %). Diese drei waren zugleich durchweg auch unsere mit Abstand größten Depotpositionen: Bei der Auswahl haben wir also fast alles richtig gemacht.

Auffällig ist dabei, daß der KanAm grundinvest unter dem Eindruck hervorragender Verkaufsleistungen seinen Spurt schon in 2016 hingelegt hat. Dagegen ist 2017 mit einem mageren Plus von 0,3 % mehr als enttäuschend verlaufen. Ganz offenkundig wirkt hier immer noch der Schock über die im Frühjahr offenkundig gewordene haarsträubende Liquiditäts-Zurückbehaltungs-Politik nach. Wegen der verhaltenen Entwicklung in 2017 verbleibt dem KanAm aber weiterhin ein Wertaufholungspotential, das wir auf exakt 20,0 % schätzen. Das ist jetzt unter den „big threee“ CS, KanAm und SEB das mit Abstand beste Chance-Risiko-Verhältnis.

Der CS Euroreal dagegen, der noch in 2016 mit dem KanAm praktisch gleichauf gelegen hatte, konnte auch in 2017 mit einem Kursplus von 7,2 % seinen Höhenflug fortsetzen. Entsprechend klein ist dadurch aber das verbleibende Wertaufholungspotential geworden: Wir beziffern es auf lediglich noch 12,8 %. Nach unserem Geschmack ist der CS Euroreal inzwischen nicht nur gut, sondern eher sogar etwas zu gut gelaufen. In dem Tempo kann es ganz bestimmt nicht weitergehen, und negatives Überraschungspotential wird mit dem gegenwärtigen Börsenkurs bereits vollständig ausgeblendet. Konsequenter Weise haben wir hier unseren Depotbestand von knapp 1,4 Mio. Stück zum Jahresende auf jetzt nur noch 0,5 Mio. Stück reduziert.

Auf dem aktuellen Kursniveau drängen sich Neuanlagen eigentlich bei keinem Fonds mehr auf. Und dort, wo man (bei den immobilienfreien, nur noch aus Bargeld bestehenden Fonds) gern mal den Euro für 80 cent kaufen würde, ist kein Material zu bekommen. Insofern nehmen wir jetzt erst mal im Schaukelstuhl Platz, nippen an einem feinen Gläschen Rotwein und kucken  ganz in Ruhe zu. Die nächste Chance kommt sicher irgendwann wieder vorbei, aber erzwingen läßt sich da nichts.

Und, abschließend bemerkt: Sie werden sich kaum vorstellen können, wie gut sich das anfühlt, wenn man zur Börse solche Nachrichten wie heute früh hört und sitzt dabei auf einem ordentlichen Liquiditätspolster …

Alles neu macht der … Januar

Sehn’n se – eben nicht der Mai. So ein Jahreswechsel, wo man sowieso ein paar Werte in der Statistik umtragen muß, ist der natürliche Anlaß, die Statistik überhaupt mal wieder einer kritischen Durchsicht zu unterziehen.

In unseren monatlichen Berichten werden Sie deshalb ab Januar 2018 (der erste Bericht geht voraussichtlich am Wochenende online) ein paar Veränderungen bemerken.

Gehen wir spaltenweise einfach von rechts nach links:

Die erste Veränderung betrifft die Auseinanderrechnung unseres Investment in anteilige Fonds-Liquidität und den Rest-Immobilienbestand. Das machte früher absolut Sinn. Heute nicht mehr so, und darauf gestoßen hat uns eigentlich einer unserer Banker durch eine entsprechende Verständnisfrage.

Gerechnet hatten wir bisher so: Unser Bestand eines einzelnen Fonds hatte einen bestimmten Börsenwert. Anteilig auf unseren Bestand war uns dann auch die im Fonds vorhandene Liquidität zuzurechnen. Die Differenz zwischen Börsenwert und uns anteilig zuzurechnender Liquidität ergab dann unser effektives Investment in Immobilien (mit entsprechendem Discount zu den offiziellen Verkehrswerten).

Inzwischen wurden aber viele Fonds immobilienfrei, oder der Börsenwert in Prozent zum Nettoinventarwert liegt unterhalb der Liquiditätsquote (wie z.B. beim KanAm grundinvest, wo der Börsenkurs nur rd. 80 % des Nettoinventarwertes beträgt, die Liquiditätsquote aber 86,4 %). In diesen Fällen führt unsere bisherige Methodik rein auf Grund der hinterlegten Formel in der Spalte „unser Investment in Immobilien“ zu einem negativen Wert.

Wie gesagt, früher hatte das kaum Auswirkungen, aber inzwischen ist die Welt völlig auf den Kopf gestellt: Es gibt überhaupt nur noch zwei Fonds, bei denen wir tatsächlich auch noch ein rechnerisches Investment in Immobilien haben. Bei allen anderen überdeckt die anteilig uns zuzurechnende Fonds-Liquidität den Kurswert unserer Anteile. Deshalb haben wir die Formel entsprechend modifiziert, so daß sie keine negativen Investmentbeträge für Immobilien mehr erzeugt.

Die bisher unten neben dem Kasten „Immobilien/KAG-Wert“ rechnerisch ermittelte „Beleihungsquote“ entfällt künftig ebenfalls. Angesichts stark zusammengeschrumpfter Immobilienbestände unserer Fonds ergab sich dort schon seit längerer Zeit ein negativer Wert, der definitiv keinerlei Aussagekraft mehr hatte: Einen negativen Beleihungswert gibt es in der Praxis ja gar nicht.

Die wesentlichste Neuerung sind zu Beginn der Tabelle zwei ganz neue Spalten „upside-Potential“ (= Wertaufholungspotential). Bisher betrachteten wir das als eine Art streng zu hütendes Betriebsgeheimnis, denn die von uns eingeschätzte Höhe des Wertaufholungspotentials ist für die Zusammensetzung unseres Portfolios eine der wichtigsten Steuerungsgrößen.

Auch dieser Punkt hat sich wegen der weiter geschrumpften Immobilienbestände inzwischen relativiert: Unter all unseren Investments ist es eigentlich nur noch der CS Euroreal, wo die Schätzung des Wertaufholungspotentials immer noch ein etwas größeres Kunststück ist. Bei allen anderen Fonds kann es eigentlich jeder.

Bei einem inzwischen immobilienfreien Fonds z.B. ist das nämlich denkbar einfach. Nehmen wir mal an, der offizielle Rücknahmepreis = Nettoinventarwert wäre 1,25 EUR und der Börsenkurs 1,00 EUR: Dieser Fonds hat dann 25 % Wertaufholungspotential. Eine unvermeidbare Unschärfe dieser Rechnung ist, daß auch noch lange nach Verkauf der letzten Immobilie (wie z.B. der TMW Immobilien Weltfonds eindrucksvoll bewiesen hat) prozentual durchaus signifikante Veränderungen des Nettoinventarwertes passieren können. Aber solche Ereignisse prognostizieren zu wollen grenzte an Spökenkiekerei. Da muß man dann doch lieber bei dem Motto „lieber ungenau richtig als exakt falsch“ bleiben.

Bei Fonds mit einem immer noch etwas größeren Restbestand an Immobilien (das sind aber nur noch der CS Euroreal und der SEB ImmoInvest sowie eingeschränkt der KanAm grundinvest) kommt es sehr darauf an, die Portfolioqualität und damit die voraussichtlichen Veräußerungserlöse einigermaßen zutreffend einzuschätzen. Die veröffentlichten (und jährlich von den Gutachterausschüssen neu zu rechnenden) offiziellen Verkehrswerte können hierfür keinesfalls ungeprüft übernommen werden. In der Vergangenheit durften wir nur allzu oft erfahren, daß diese Verkehrswertgutachten teilweise nicht das Papier wert sind, auf dem sie geschrieben wurden. Deshalb erarbeiten wir intern für jedes einzelne Fondsobjekt eine eigene Verkaufspreis-Prognose. Nicht die Verkehrswerte der Fonds, sondern unsere eigenen Prognosen der voraussichtlichen Verkaufserlöse legen wir dann der Ermittlung des Wertaufholungspotentials zu Grunde.

Am Beispiel des CS Property Dynamic mit seinen nur noch zwei Restobjekten in Polen hatten wir hier erst vor wenigen Tagen einen ziemlich dezidierten Einblick in unsere Arbeit gegeben.

Das upside-Potential geben wir zukünftig nicht nur in Prozent an, sondern auch als absoluten Wert für die jeweils von uns gehaltenen Bestände. So wird auch auf einen Blick deutlich, welches Ertragspotential der CS Realwerte AG für die Zukunft noch verbleibt – oder, mit anderen Worten gesagt: Wie lange noch genug Manövriermasse für ein erfolgreiches Weiterbetreiben unseres Geschäfts vorhanden ist. Letzteres interessiert natürlich besonders brennend die mit uns zusammenarbeitenden Banken.

Unabhängig von der Gesamtsumme sehen unsere Aktionäre damit außerdem auf einen Blick, von welchen einzelnen Fonds unsere künftige Ertragsfähigkeit in besonderem Maße abhängt – oder, mit anderen Worten gesagt: Bei welchen Fonds ein „Schlag in’s Kontor“ für uns besonders folgenreich wäre.

Weglassen werden wir zukünftig die inzwischen überholte Spalte mit den Auflösungsterminen unserer Fonds (die seit längerem sämtlich in der Vergangenheit liegen). Weglassen werden wir auch die Spalte mit den früheren Ausschüttungsterminen, die vor allem bei den großen Fonds im vergangenen Jahr ohnehin völlig durcheinander gekommen waren.

Anstatt dessen geben wir an der Stelle an, wie viele Immobilien der jeweilige Fonds noch besitzt und wie hoch der Immobilienanteil am Gesamtvermögen des Fonds ist.

Alles in allem wird dadurch unser Berichtswesen für unsere Aktionäre noch einmal deutlich informativer.

Bankhaus Seeliger verlängert Kreditlinie

Soeben werden wir unterrichtet, daß das Bankhaus C. L. Seeliger in Wolfenbüttel die bisher bis 31.01.2018 befristet gewesene Kreditlinie von jetzt noch 3,0 Mio. EUR antragsgemäß bis 30.06.2019 verlängert hat.

Die weiteren Linien sind:

5,0 Mio. EUR bei der Volksbank Braunschweig Wolfsburg (Befristung: 30.06.2018)

4,5 Mio. EUR bei der HypoVereinsbank (Befristung: 31.12.2018)

5,0 Mio. EUR bei der Volksbank Wolfenbüttel (Befristung: 31.12.2020)

Kraftwerke müssen Sie kaufen

Bei Lichte betrachtet sind Kraftwerke ja auch nur eine spezielle Klasse von Immobilien. Unter dem Aspekt „Kohleausstieg“ und so haben wir da bisher aber die Nase gerümpft. Und die Restnutzungsdauer, eine für die Immobilienbewertung unerläßliche Größe, unterliegt mindestens bei Atomkraftwerken bekannter Maßen unkalkulierbaren Schwankungen. Auch das ließ uns bisher davon Abstand nehmen, uns mit dieser Anlageklasse zu beschäftigen.

Seit heute früh haben wir da unsere Meinung aber gründlich geändert. Ganz radikal. Man müsste langsam sogar überlegen, für ganz billig Geld (das ist ja unsere Spezialität als Müllmänner am Ende der Kapitalmarkt-Nahrungskette) stillgelegte Kraftwerke aufzukaufen. Es ergibt sich plötzlich auch die ökonomische Logik, warum sich der finnische Atomkraftwerksbetreiber Fortum gerade die Mehrheit an der früheren e.on-Kraftwerkstochter Uniper sichert. Unklar bleibt angesichts seiner eigenen Bedarfsprognosen nur, weshalb e.on-Chef  Johannes Teyssen Uniper überhaupt verkaufte.

Heute früh lasen wir nämlich im Handelsblatt, was Teyssen dem Weltwirtschaftsforum in Davos gleich zu Beginn seiner Rede mit auf den Weg gab: Im Jahr 2017 hat die für das Schürfen der Kunstwährung „Bitcoin“ erforderliche Rechnerkapazität weltweit 40 Terrawattstunden Energie verbraucht. Das ist so viel wie ansonsten ganz Ungarn in einem Jahr. Und schon in 2020 werde allein das Phänomen „Bitcoin“ mit der dafür erforderlichen Rechnerleistung mehr elektrische Energie verbrauchen als heute die ganze Welt zusammen.

Wir hatten schon immer eine sehr kritische Einstellung zur digitalen Welt. Und so ist der Verfasser dieser Zeilen im wirklichen Leben auch so etwas wie ein digitaler Einsiedler und besitzt nicht einmal ein Handy. Ich liebe mindestens 20 Jahre alte Gebrauchtwagen, weil mir die Vorstellung den Schlaf raubt, mein Auto könnte mit irgendwem oder irgendwas mobil kommunizieren, ohne daß ich das überhaupt mitbekomme. Ich bin ein Mensch, und möchte nicht zum anonymen Netzknoten in einer digitalisierten Welt degradiert werden. Dieser Blog ist – Sie werden es kaum glauben – die einzige Ausnahme, die ich mir von meiner grundsätzlichen Einstellung genehmige.

Wussten Sie übrigens, daß die famose Alexa, diese Mißgeburt aus dem Hause Amazon, alle Stimmen die sie im Raum hört aufzeichnet (und zwar selbst dann wenn sie eigentlich ausgeschaltet ist) und zur Speicherung auf die Amazon-Rechner weiterleitet? Egal an welchem Ort der Welt Sie sich später einmal aufhalten: Jeff Bezos seine Alexa erkennt Sie in dem Moment, wo Sie auch nur einen Ton sagen. Und teilt Ihren Aufenthaltsort gegen entsprechende Gebühr bestimmt auch jedem mit, der das gern wissen möchte. Das Ausspionieren von Gewohnheiten und Bewegungsprofilen lässt sich nun mal wunderbar kommerzialisieren. Privatsphäre? Was bitte soll das denn sein?

Ich selbst habe keine Alexa und werde so ein Werkzeug des Teufels auch nie anschaffen. Aber meine Tochter hat eine. Konsequenter Weise müsste ich also auch auf der Geburtstagsfeier unseres Enkelchens stumm wie ein Fisch bleiben. Denn selbst wenn ich nur auf die Frage nach einem Stück Kuchen ein „Ja, bitte“ dahinhauchen würde, wäre meine Stimme bei Amazon schon gespeichert und zukünftig wäre ich überall zu orten. Von einem Privatunternehmen, wohlgemerkt.

Man empfindet spontanes Bedauern für Erich Mielke: Der Mann hatte schon brilliante Ideen, aber die waren seiner Zeit einfach viel zu weit voraus. Und im Gegensatz zu Jeff Bezos hatte er nicht erkannt, daß für die Akzeptanz beim Nutzer auch ein Überwachungsstaat ein verdammt gutes Marketing braucht. Unter einem Chef Jeff Bezos wäre die DDR wahrscheinlich gar nicht gescheitert.

Doch zurück zum Thema: Was wir heute von Herrn Teyssen erfuhren, ist schlichtweg erschreckend. Es bestärkt uns nur in der Überzeugung, daß es höchste Zeit ist, die kindlich-unkritische Experimentierfreude der digitalen Welt schleunigst sinnvollen Regeln und Beschränkungen zu unterwerfen.

Ausgesprochen entlarvend ist, was Google-Kreativchef Frederik Pferdt auf einer Handelsblatt-Tagung sagte: „Mehr fragen, mehr ausprobieren. Frederik Pferdt ruft die Teilnehmer auf, ein bisschen mehr wie Achtjährige zu sein.“ Ist schon klar, Herr Pferdt, und aus Ihrer Sicht auch nur allzu nachvollziehbar: Achtjährige kann man als Kunden und Nutzer natürlich noch viel leichter verarschen.

Schlußendlich kann das Internet keine Privat-Veranstaltung bleiben. Organisationen wie Google, Amazon & Co. gehören genau so öffentlich kontrolliert wie das in der Rundfunk- und Fernsehwelt in den meisten Ländern dieser Erde – aus gutem Grunde – seit Jahrzehnten der Fall ist. Ansonsten wird dieser Planet mit ungezügeltem Fortschreiten der Digitalwelt untergehen, und die anfangs auch nicht bedachten Folgen der Atomkraft werden nur ein Fliegendreck sein im Vergleich zu dem, was uns als Folgen der Digitalisierung noch bevorsteht.

Ich sehe sie schon ganz entrüstet die Augen rollen, die Fortschrittsgläubigen unter den Lesern hier. Was erlauben Benecke?! Altius, citius, fortius – das war schon immer so! Doch denen rufe ich jetzt noch keck hinterher: Fortschritt ist wie ein Haufen Hundedreck am Straßenrand. Seine Abwesenheit würde von niemandem bemerkt werden. Meine Lebensqualität entspringt dem, was ist. Nicht dem, was sein könnte, wenn wir die Welt weiter wie die Geisteskranken umkrempeln.

Und, nebenbei bemerkt: Bekanntlich ist das alte Rom am Ende gescheitert, trotz „altius, citius, fortius“. 25.000 Jahre dagegen überlebte die Mentalität der noch traditionell lebenden Angehörigen des Volkes der Khoi-San in Namibia. Sie arbeiten im Schnitt nur 14,4 Wochenstunden – nämlich genau so viel, wie sie in ihrer egalitären Gesellschaftsordnung brauchen, um jeden Tag einfach zu (über)leben. Mit unserer Leistungsgesellschafts-Mentalität sind wir nur leider heute auf dem besten Wege, auch diese einmalige Kultur ein für allemal zu zerstören.

Mit diesen ungewohnten Tönen verabschiede ich mich erst einmal. Ich fahre vier Tage nach Washington. Wenn ich Onkel Donald etwas ausrichten soll, lassen Sie es mich bitte bis heute abend unter info@CSrealwerte.de wissen. Ich gebe es gerne weiter.

Save the last dance for me

Das hätten wir wirklich nicht gedacht, daß zu so später Stunde noch einmal so eine Gelegenheit kommen würde. Wir reden vom Credit Suisse Property Dynamic. Ein früher ausschließlich institutionellen Investoren vorbehalten gewesener Fonds, der überhaupt erst seit 24.8.2017 in Hamburg börsennotiert wird. Die Umsätze waren bislang mikroskopisch klein, insgesamt kaum mehr als 20.000 Stück – doch jetzt hat ein Dachfonds, der nicht weniger als 18 % der Property-Dynamic-Anteile hielt, seinen Bestand „platt gemacht“. Das versetzte uns in die vollkommen unerwartete Lage, durch Umschichtungen Mittel frei zu machen und mehr als 4 Mio. EUR in diesen Fonds zu investieren.

Natürlich sind wir in der Branche ohnehin kein Leichtgewicht mehr. Beim Credit Suisse Property Dynamic besitzen wir inzwischen aber mehr als 5 % aller ausstehenden Anteile dieses Fonds. Das ist schon ungewöhnlich. Genau so, wie wir bis vorletzte Woche nicht geglaubt hätten, daß eine solche Position aufgebaut werden kann, verhält es sich umgekehrt natürlich auch: Eine solche Position über die Börse wieder aufzulösen wäre ebenso schwierig. Das unterscheidet dieses Investment grundlegend von unseren anderen verhältnismäßig liquiden Großpositionen wie CS Euroreal und KanAm grundinvest. Und dann noch dazu ein Fonds, dessen Immobilien-Restbestand nur noch aus zwei Objekten in Polen besteht? Gleich mehrere Gründe also, unseren Aktionären die Entscheidungsgrundlagen detailliert zu erläutern.

Zunächst einmal die Fakten: Der Rücknahmepreis (Net Asset Value) beträgt 43,28 EUR – der Börsenkurs 31,30 EUR. Das Fondsvermögen beziffert sich auf 114,5 Mio. EUR, im wesentlichen aufgeteilt auf 65,8 % = 75,3 Mio. EUR Verkehrswerte der beiden Immobilien und 41,9 % = 48,0 Mio. EUR Liquidität. Die Differenz zu 100 % ist der Saldo aus sonstigen Vermögensgegenständen und Verbindlichkeiten. Darin enthalten ist ein mit 8,6 Mio. EUR = 7,5 % des Fondsvermögens recht hoher Rückstellungsbetrag (der erfahrungsgemäß zum großen Teil den Charakter stiller Reserven hat, das ist positiv zu sehen). Die Differenz zwischen NAV und Börsenkurs impliziert für die beiden Immobilien einen Bewertungsabschlag von knapp 45 %.

Die Beratungsfirma Capgemini ist Hauptmieter im Rondo Business Park

Der Bewertungsabschlag bedeutet bei zwei in etwa gleich hoch bewerteten Objekten auch: Kriegen wir eines davon zum Verkehrswert verkauft, könnte das andere sogar verschenkt werden, ohne daß wir als Anleger noch „Nasse“ machen. Wann und wie gut die beiden polnischen Immobilien zu verkaufen sind ist demnach hier die ganz entscheidende Frage.

Das etwas größere der beiden Objekte ist mit 43,2 Mio. EUR Verkehrswert der Rondo Business Park in Krakau. Dabei handelt es sich um einen äußerst verkehrsgünstig in der nördlichen Peripherie gelegenen, 2007/08 neu erbauten Bürokomplex incl. Medizinzentrum mit knapp 18.000 m2 Nutzfläche.

Gesamtansicht aus der Vogelperspektive

Hauptmieter ist das Beratungsunternehmen Capgemini, daneben beherbergt das multi-tenant-Objekt neben anderen die Polen-Dependancen von ArcelorMittal und von Statoil sowie den landesweit tätigen Medizinzentrenbetreiber Centrum Medyczne Lim.

Die Leerstandquote hat nie über 5 % gelegen (aktuell 4,4 %, nur eine einzige 800-qm-Teilfläche wird für monatliche 14,00 EUR/m2 angeboten).

„Pferdefuß“ des Objektes ist, daß in 2019 ein nennenswerter Teil der nach Eröffnung geschlossenen 10-Jahres-Mietverträge ausläuft, darunter auch der Vertrag mit dem Hauptmieter Capgemini.

Excellente Verkehrsanbindung im Norden der Altstadt

Nun muß man sicher nicht besorgen, daß einem Beratungsunternehmen in diesen Zeiten die Arbeit ausgeht und es sich flächenmäßig verkleinern muß. Die Frage ist deshalb: Welche Alternativen hätte Capgemini (und die anderen Mieter)?

Dazu lohnt es sich, den polnischen Vermietungsmarkt für Büroimmobilien ein bißchen eingehender zu betrachten. Nach dem über drei Jahre zurückliegenden Sensationserfolg des DEGI International mit dem Verkauf des Warschauer „Metropolitan“ weit über Verkehrswert hat sich die Lage vor allem durch eine ungezügelte Neubautätigkeit streckenweise eingetrübt. Stand Ende 2016 stellte sich der Markt wie folgt dar:

Warschau, der mit Abstand größte Teilmarkt, bietet 5,0 Mio. m2 vermietbarer Bürofläche. Die Leerstandsquote beträgt 15,4 %, die Spitzenmiete liegt bei 24 EUR/m2 monatlich.

Breslau, der drittgrößte Teilmarkt, hat 0,76 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die Leerstandsquote ist 10,0 %, die Spitzenmiete 15,50 EUR/m2.

Krakau ist (ziemlich gleichauf mit Breslau) der zweitgrößte Teilmarkt in Polen mit 0,84 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die monatliche Spitzenmiete liegt auch hier bei eher moderaten 15 EUR/m2. Die Leerstandsquote ist aber nur 6,0 % – und da durch Auszüge und Umbauten ein kleiner Leerstand stets unvermeidlich ist, kann man für den Krakauer Büroimmobilienmarkt derzeit „Vollbeschäftigung“ konstatieren. Besagte 6,0 % sind lediglich 50.000 qm. Weitere 100.000 qm kommen demnächst aus Neubautätigkeit neu dazu. Angesichts der dynamischen Wirtschaftsentwicklung in Polen glauben wir summa summarum aber nicht an ein bevorstehendes Leerstandsproblem in Krakau.

Sofern es zu einer Verlängerung der 2019 auslaufenden Mietverträge kommt (die Verhandlungen darüber werden 2018 geführt) ist der Rondo Business Park in einem perfekten Verkaufszustand. Ein Verkaufspreis in der Nähe des gegenwärtigen Verkehrswertes von 43,2 Mio. EUR oder darüber ist dann sehr wahrscheinlich. In diesem Fall rechnen wir mit einem Verkauf in der ersten Jahreshälfte 2019. Sollten dagegen Neuvermietungsaktivitäten erforderlich werden, sehen wir das angesichts der Marktlage in Krakau nicht als grundsätzliches Problem, sondern lediglich als Risiko einer Verschiebung bis zu 12 Monate auf der Zeitachse.

Hierzu die Gegenprobe: Eine Monatsmiete von 14 EUR mal 17.869 m2 mal 12 ergibt jährliche Nettomieteinnahmen von ziemlich genau 3,0 Mio. EUR (plus die extra zu zahlenden Mieten für PKW-Stellplätze). Der Mietertrag in 2016/17 lag tatsächlich bei 3,0 Mio. EUR, für 2017/18 werden von der Fondsgesellschaft 3,1 Mio. EUR bei unverändertem Leerstand prognostiziert, ohne Leerstand 3,33 Mio. EUR. Legen wir einer Schätzung lediglich die aktuellen 3,0 Mio. EUR zu Grunde und rechnen wir mit einer Netto-Mietrendite von vorsichtshalber 7 % (marktüblich wären in Krakau 6,5 %), dann ergibt sich rechnerisch ein möglicher Preis von 42,9 Mio. EUR. Dichter dran am aktuell in den Büchern geführten Verkehrswert von 43,2 Mio. EUR geht eigentlich gar nicht.

Zweitgrößter Mieter im Fachmarktzentrum „Zielony Targówek“: CityFit

Das zweite Objekt des Fonds ist das Fachmarktzentrum „Zielony Targówek“ in sehr verkehrsgünstiger Lage am nördlichen Stadtrand von Warschau, Verkehrswert 32,1 Mio. EUR. Der 2007 eröffnete durchweg eingeschossige Komplex (in der Anmutung sehr gut mit einer typisch amerikanischen Mall vergleichbar, also salopp gesagt aus Architektensicht Barackenstandard) hat rd. 25.500 m2 Nutzfläche, unterteilt in 15 unterschiedlich große Ladenflächen (von denen kürzlich noch vier kleinere mit rd. 15 % der Gesamtfläche leer standen, nach dem neuesten im Internet einsehbaren Plan sind es nur noch drei). Trotz dieses Leerstandes berichtet das Fondsmanagement aber bei Neuvermietungen von höheren erzielten Mieten. Mit Abstand größter Mieter ist Saturn, gefolgt vom Fitneßzentrum CityFit. Daneben gehören zu unserem Komplex ein KFC und eine Shell-Tankstelle.

Teilansicht aus der Vogelperspektive

Unser „Zielony Targówek“ grenzt unmittelbar an das Einkaufszentrum „Atrium Targówek“. Das Atrium ist eine 31.400 m2 große Edel-Shopping-Mall mit über 140 Geschäften (alles was Rang und Namen hat wie z.B. Douglas ist da drin). Seit langem proppenvoll zu über 99 % vermietet, und läuft so erfolgreich, daß gerade eine bis Ende 2018 fertig werdende Erweiterung um 8.400 m2 gemacht wird. Für die Erweiterung hat das Atrium übrigens Nachbarflächen gekauft, und so sollte man auch wissen, daß „unser“ Targowek“ 93.800 m2 Grund und Boden besitzt, wovon nur ein gutes Viertel überbaut ist.

„Zielony“ und „Atrium“ leben nach unserer Einschätzung in einer perfekten Symbiose, weil sie sich keine Konkurrenz machen, sondern sich gegenseitig ergänzen.

Saturn ist mit Abstand größter Mieter im “Zielony Targówek”

So etwas wie unser Mieter Saturn mit etlichen tausend Quadratmetern Flächenbedarf wäre z.B. im Atrium mit seinen durchschnittlich kaum mehr als 200 m2 Ladenfläche gar nicht unterzubringen. Demnach potenziert die Nachbarschaft beider Zentren die Attraktivität für Besucher.

Innenstadtnah und in direkter Nachbarschaft zum „Atrium Targówek“

Die durchschnittliche Restlaufzeit unserer Mietverträge von 7,7 Jahren lässt keine Wünsche offen. Daß Targowek kein Ladenhüter ist, zeigt sich auch daran, daß der Gutachterausschuß den Verkehrswert zuletzt regelmäßig erhöht hat (die nächste turnusgemäße Neubewertung steht übrigens im Februar an, da wird man dann noch etwas klarer sehen). Warum wurde es trotzdem noch nicht verkauft? Wir vermuten stark, daß man erst einmal abwartet, bis die Erweiterung des benachbarten Atrium (im Plan oben angrenzend) die Attraktivität des Gesamt-Ensembles noch weiter erhöht hat.

Summa summarum ist auch hier ein Verkauf weit unter dem Verkehrswert eher nicht vorstellbar. Ohne Zweifel ist Targowek mit 30 Jahren Restnutzungsdauer kein architektonisches Juwel und kein Objekt, bei dem man eine dem Landesdurchschnitt entsprechende Mietrendite erwarten dürfte. Aber selbst wenn man die Nettomietrendite mit 10 % ansetzte (prognostizierter Mietertrag für 2017/18 incl. Leerstand ist 2,69 Mio. EUR), käme Targówek noch auf 27,0 Mio. EUR. Und auch hier halten wir es für sehr wahrscheinlich, daß der Verkauf spätestens in der ersten Jahreshälfte 2019 erfolgen wird.

Fassen wir zusammen: Beide Objekte sind keine Problemfälle. Der Verkauf von Krakau wird lediglich durch die derzeit noch bestehende Notwendigkeit gehemmt, die 2019 auslaufenden Mietverträge zu erneuern oder neu zu vermieten (was angesichts der Marktlage in Krakau ohne größere Probleme oder Verzögerungen zu bewerkstelligen sein sollte). Der Verkauf von Targowek wäre im Prinzip jederzeit möglich. Scheinbar wartet man hier aber noch, bis man auch die letzten drei freien Flächen vermietet hat und bis die Erweiterung des benachbarten Atrium fertig ist. Spätestens bis Mitte 2019 sollte der Credit Suisse Property Dynamic immobilienfrei sein.

Ein Verkauf der beiden Immobilien zum Verkehrswert würde (ohne Berücksichtigung von Nebenkosten) rd. 75 Mio. EUR = 28,50 EUR pro Anteil in die Kasse spülen. Die nächste Ausschüttung ist (verkaufsunabhängig) bereits für Mai 2018 angekündigt. Mit den bei anderen Fonds zu beobachtenden ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten dürfte man sich hier eher zurückhalten: Schließlich hat man es bei diesem Fonds ausschließlich mit institutionellen Investoren zu tun, mit denen man auch weiterhin Geschäfte machen will. Insofern halten wir es summa summarum für ein sehr wahrscheinliches Szenario, daß es, den Verkauf der beiden Restobjekte vorausgesetzt, bis Mitte 2019 zu Ausschüttungen i.H.v. insgesamt 20,00 EUR pro Anteil kommt.

Augenblicklich haben wir hier ein Verhältnis (Nettoinventarwert zu Börsenkurs) von 43,28 zu 31,30. Die erwarteten Ausschüttungen abgerechnet landen wir auf Sicht Mitte 2019 bei 23,28 zu 11,30 – und das bei einem dann immobilienfreien und nur noch aus Liquidität bestehenden Fonds. Selbst wenn man ein sehr pessimistisches Alternativ-Szenario rechnet und unterstellt, daß beide Verkäufe zu 20 % unterhalb der aktuellen Verkehrswerte erfolgen, kommt man immer noch auf 17,59 zu 11,30.

Mit anderen Worten: Bei einem Kurs von aktuell 31,30 kauft man auf Sicht Mitte 2019 einen Euro Bargeld für 45 cent. Und selbst wenn man ein ganz unwahrscheinlich grottiges Resultat der demnächst anstehenden Verkäufe mit einem Wertverlust von 15 Mio. EUR unterstellt, käme man derzeit trotzdem nur auf 60 cent, die man für einen Euro Bargeld auf den Tisch legt.

Unter allen derzeit noch zur Auswahl stehenden Fonds hat der Credit Suisse Property Dynamic nach unserer Einschätzung derzeit das beste Chance-Risiko-Verhältnis und mit fast 30 % auch das mit Abstand größte Wertaufholungspotential. Vor diesem Hintergund darf man in Kauf nehmen, daß der Fonds im Börsenhandel wesentlich illiquider ist als seine „großen Brüder“.

Wir rechnen damit, daß das derzeit noch aus Dachfonds-Auflösungen auf den Markt drückende Material bis spätestens Anfang/Mitte Februar absorbiert sein wird. Danach wird der Fonds wieder sein, was er in seinem erst kurzen Börsenleben in den letzten Monaten auch war: Weitgehend umsatzlos und mit Zufallskursen, kaum Material erhältlich.

Daß wir uns in diesem nur äußerst kleinen derzeit für größere Käufe offenen Zeitfenster stark positionieren konnten, wird sich am Ende wahrscheinlich als ausgesprochen vorteilhafte Entscheidung erweisen.