Category : Neuigkeiten
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In unserem letzten Beitrag hatten wir am Beispiel des CS Euroreal recht ausführlich besprochen, welchen Einfluß Veränderungen des Anteilwertes auf das schlußendliche Anlageergebnis bei Investitionen in abwickelnde Offene Immobilienfonds haben können.
Gerade in der Schlußphase der Abwicklung, wenn ein Fonds inzwischen immobilienfrei ist, verlagert sich unsere analytische Arbeit immer mehr in diese Richtung. So lange noch ein Rest-Immobilienbestand vorhanden ist, haben wir natürlich vor allem dessen voraussichtliche Verkaufserlöse einzuschätzen, um am Ende zu einer belastbaren Prognose für das Abwicklungsergebnis zu kommen.
Sind aber erst einmal alle Immobilien weg, reduziert sich unsere Arbeit auf einigermaßen treffsichere Prognosen bei der Beantwortung der Frage: „Wie viel Luft ist bei Bewertungsfragen und -spielräumen in den Zahlen des Fondsmanagements noch enthalten?“
Ein wesentlicher Aspekt sind dabei die vom Fondmanagement gebildeten Rückstellungen. Bei immobilienfreien Fonds können sie schnell mal einen zweistelligen Prozentsatz des Restvermögens ausmachen. Es liegt bei einem Sondervermögen (für das am Ende der Verwalter voll in der Haftung ist) in der Natur der Sache, daß hier bei Rückstellungen mit einem sehr breiten Daumen gearbeitet wird, um ja nicht selbst in irgendwelche Haftungsrisiken hineinzulaufen. Nach unseren bisherigen Beobachtungen bei in der Abwicklung schon weit fortgeschrittenen Fonds erwiesen sich die Rückstellungen am Ende (nach ihrer Auflösung) als um Faktor zwei bis Faktor drei zu hoch. Außerdem gilt hier das Imparitätsprinzip: Chancen auf Vereinnahmung nicht hundertprozentig sicherer Vermögenswerte (wie z.B. in bestimmten Fallkonstellationen Steuererstattungen) bleiben bei der Bewertung der Fonds völlig außen vor.
„Das“ klassische Beispiel dafür ist der TMW Immobilien Weltfonds. Nach dem Ende 2016 gemeldeten gruselig schlechten Verkauf seiner letzten Immobilie in Rotterdem war der Anteilwert / Net Asset Value bis Mitte 2017 auf 1,93 € zusammengebröselt. Der Börsenkurs ging (ausschüttungsbereinigt) bis auf 1,22 € runter. Heute liegt der Kurs bei 2,05 €. Das ist, ausgehend vom Tiefstkurs, in weniger als einem Jahr eine Performance von grandiosen 68,0 %. Und, mehr noch: Der heutige Börsenkurs liegt bereits 6,2 % höher als vor weniger als einem Jahr der NAV. Grund dafür ist, daß sich bei der endgültigen Abwicklung früherer Verkäufe und bei der Entrümpelung der Fondsbuchhaltung schließlich in fast jeder Schublade noch ein Extra-Taler fand, der den Antweilwert erhöhte.
Die von unseren Aktionären und Banken immer wieder gestellte Frage: „Lässt sich in diesem weit fortgeschrittenen Stadium der Abwicklungen denn überhaupt noch Geld verdienen?“ können wir deshalb bis auf weiteres mit „Ja“ beantworten. Denn in dem Maße, wie die vermeintlichen Risiken aus den Zahlenwerken verschwinden, kommt es zu Wertaufholungen, die, wie am Falle des TMW beschrieben, sogar spektakulär werden können. Das paradoxe dabei ist, daß dieser Fonds zu Lebzeiten mit Immobilien-Verkaufspreisen von im Durchschnitt kaum mehr als 50 % der früheren Verkehrswerte zu den größten Wertvernichtern unter der Sonne gehört hatte.
So überraschte uns auch der (stückzahlmäßig sehr stark bei uns vertretene) AXA Immoselect Ende der Woche noch mit einem netten NAV-Anstieg: 3 cent hoch. Klingt erst mal nicht viel, aber ausgehend von den vorherigen 0,90 € Anteilwert sind das gleich mal 3,3 % Plus. Die letzten Stücke hatten wir uns übrigens erst vor wenigen Tagen zu Kursen von 0,77 € eingeladen – und hatten auch gar kein so besonders gutes Gefühl dabei. Der neue Anteilwert aber gibt selbst zu unseren letzten Einstandskursen noch ein Wertaufholungspotential von 20,8 % – und damit können wir mehr als gut leben.
Eine der kriegsentscheidenden Fragen für den Erfolg bei der Anlage in Anteilen abwickelnder Offener Immobilienfonds ist: Kommt am Ende der Anteilwert/Rücknahmepreis (Net Asset Value, NAV) dem Börsenkurs von oben nach unten entgegen? Die besten Beispiele für diese Variante waren bisher, neben einigen anderen, die SEB/Savills-Fonds SEB ImmoInvest und SEB ImmoPortfolio Target Return.
Die andere, für uns natürlich viel günstigere Variante ist: Im Laufe der Zeit bleibt der NAV einigermaßen stabil, und der Börsenkurs nähert sich langsam aber sicher von unten dem an. Das hat in den letzten paar Jahren z.B. beim KanAm grundinvest, aber auch beim CS Euroreal ganz gut funktioniert. Die entscheidende Voraussetzung dafür ist eine halbwegs gute Portfolioqualität auch bei den noch übrig gebliebenen Resten.
Ein wesentlicher Teil unseres Jobs ist es deshalb (solange der betreffende Fonds noch nicht immobilienfrei ist), die Qualität der restlichen Objekte und damit die voraussichtlich erzielbaren Verkaufspreise hinreichend verlässlich einzuschätzen. Das machen wir ziemlich gründlich, zum Teil sogar mit Objektbesichtigungen und Interviews vor Ort. Daraus entsteht schließlich eine Prognose für das voraussichtliche Auflösungsergebnis. Erst dann lässt sich die Frage beantworten, ob der Börsenkurs des betreffenden Fonds „billig“ genug, also für eine Anlage durch uns geeignet ist. Vorausgesetzt, man bekommt überhaupt ausreichend Material.
Ein sehr schönes Beispiel für die Irrungen und Wirrungen auf diesem Weg lieferte in den ersten Monaten dieses Jahres der CS Euroreal. Er startete das Jahr mit einem offiziellen Anteilwert von 10,08 €, der im ersten Vierteljahr gerade mal um +/- 1 bis 2 cent schwankte. Im April gab es dann eine schöne Aufholjagd bis auf 10,28 €: Am 04.04. erst mal 3 cent runter wegen Objektverkauf Düsseldorf, am 10.04. dann 5 cent hoch wegen Verkauf des Hornbach-Marktes in Osnabrück, am 18.04. noch mal 2 cent hoch wegen Höherbewertung eines bisher als eher problematisch angesehenen Einkaufszentrums in Kalabrien, am 23.04. schließlich weitere 9 cent hoch wegen Verkauf eines Hornbach-Marktes in Berlin und eines gemischten Einzelhandels- und Büroobjektes in Darmstadt „deutlich über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“.
Man muss dazu wissen: Bei 102,7 Mio. Stück umlaufender Anteile entspricht 1 cent NAV-Veränderung gleich mal einem runden Milliönchen.
Die Dusche kam am 26.04.: Von 10,28 € wieder runter auf 10,12 € – womit wir ungefähr wieder beim Niveau vom Jahresbeginn angelangt wären. Grund war die Abwertung des 31.000 m2 großen Einkaufszentrums im tschechischen Olmütz, und zwar gleich mal von 74,2 Mio. € auf nun noch 56,0 Mio. €. Die Begründung ist verwirrrend: Ursache soll eine „erhebliche Reduzierung des Bodenwertes“, eine „Erhöhung des Liegenschaftszinssatzes“ sowie ein „Abschlag für Investitionskosten in den Hypermarkt“ gewesen sein. Das passt aber überhaupt nicht in das Szenario des aktuellen Boom-Marktes, sondern spricht eher dafür, daß es hier objektspezifisch ganz massive Probleme gibt.
Ehrlich gesagt ist das Objekt in Tschechien für uns auch schon bisher eher eine „black box“ gewesen, bei dem wir uns eine objektivierbare Einschätzung tatsächlich nicht zutrauten. Entsprechend zurückhaltend war unsere interne Verkaufspreisprognose: 50 Mio. €. Nach der jüngsten Entwicklung war das anscheinend ziemlich nahe an der Realität.
Unsere addierte Verkaufspreisprognose für das aktuell noch mit rd. 625 Mio. € bewertete, aus 15 Objekten bestehende Restportlio beträgt 586 Mio. €. Die beiden Portugal-Objekte (Verkehrswert zusammen gut 100 Mio. €) werden in Kürze und die 75 Mio. € schwere Flensburg-Galerie im weiteren Verlauf des Jahres zu Preisen deutlich über den aktuellen Verkehrswerten abgehen. Die übrigen 12 Objekte haben dagegen schon teils objektspezifische Probleme, so daß unsere Gesamtprognose tatsächlich durchaus noch ein gewisses negatives Überraschungspotential beinhaltet.
Doch selbst wenn unsere Prognose einträfe, wäre bei einem aktuellen Börsenkurs von 8,42 € das Wertaufholungspotential mit 15,5 % eher überschaubar, um nicht angesichts des negativen Überraschungspotentials sogar zu sagen: unattraktiv – vor allem im Vergleich zu einigen deutlich risikoärmeren (weil bereits heute immobilienfreien) Konkurrenten, die z.T. noch mit über 20,0 % Potential aufwarten.
Um unser tägliches Wechselbad der Gefühle bei der Einschätzung komplett zu machen, rechnen wir nun aber auch noch einmal (was genau so unser Job ist) nach vorne: Wenn der CS Euroreal im Juli (wovon wir ziemlich sicher ausgehen) 2,00 € pro Anteil ausgeschüttet haben wird, ist das betragsmäßig identisch gebliebene Wertaufholungspotential von 1,305 € bezogen auf die dann ermäßigte Kursbasis plötzlich schon wieder 20,3 %. Ist das dann für einen Wiedereinstieg schon attraktiv genug, und inwieweit muß man diese Entwicklung mit Anlageentscheidungen bereits antizipieren? Vor allem angesichts der Möglichkeit, daß es bei einem sehr zeitnahen Portugal-Verkauf auch noch mehr als besagte 2,00 € werden könnten, mit entsprechend schon rein rechnerisch dann noch mal höher werdendem Wertaufholungspotential?
Die einzig richtige Antwort ist beinahe schon ein Standard-Spruch in dem von uns besonders bevorzugten Internet-Forum: „Time will tell.“ Und unseren Aktionären und den kreditgebenden Banken bleibt nichts anderes übrig als sich weiter darauf zu verlassen, daß der Vorstand der CS Realwerte AG seinen Job inzwischen einigermaßen beherrscht – weshalb er ja von Zeit zu Zeit auch Beiträge wie diesen verfasst, um sein Denken und Handeln objektiv nachvollziehbar zu machen.
Als wir uns mit abwickelnden Immobilienfonds zu beschäftigen begannen, dachten wir noch: Es kochen ja doch alle mit dem gleichen Wasser – einfach mal die verfügbaren Mittel mit der Gießkanne über die in Frage kommenden Fonds verteilen, und dann wird da schon was draus.
Inzwischen, etliche Jahre später, sind wir deutlich schlauer geworden. Wie überall im Leben gibt es gute Anbieter und schlechte Anbieter. Oder, anders gesagt: Nicht nur die Portfolio-Qualität, sondern vor allem auch die Management-Qualität sind für das Abwicklungsergebnis unserer Fonds ausschlaggebend. Es gibt Leute (SEB/Savills, gerade erst gestern hier ausführlich besprochen), die machen ihre Hausaufgaben grottenschlecht und sind nicht einen cent der Millionen an Verwaltungsgebühren wert, die sie immer noch kassieren. Und es gibt Fonds (CS Euroreal, KanAm grundinvest), die haben in der Abwicklungssituation, die sie ja auch gar nicht selbst verschuldet hatten, trotzdem immer noch den Ehrgeiz, eine respektable Gesamtleistung abzuliefern.
Das hat der CS Euroreal gerade wieder einmal bewiesen.
Gestern stieg der Rücknahmepreis um 9 cent von 10,19 € auf 10,28 €. Bei 102,6 Mio. umlaufender Anteile ist das ein Wertzuwachs von knapp 10 Mio. €. Heute erfahren wir von der inzwischen verantwortlichen Depotbank (Commerzbank AG) auch den Grund: Die Objekte Berlin, Malchower Chaussee (ein Hornbach-Baumarkt) und Darmstadt, Leydhecker/Gräfenhauser Straße (ein Mischobjekt mit Rewe-Markt und Büros) wurden verkauft. Damit haben weitere knapp 10 % des noch verbliebenen Rest-Immobilien-Vermögens den Fonds verlassen. Übrig bleiben jetzt noch 15 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen rd. 640 Mio. €
Bei den beiden jetzt verkauften Objekten lagen die Verkehrswerte zuletzt bei 20,7 Mio. € (Berlin) bzw. 38,0 Mio. € (Darmstadt). Der Bruttoverkaufspreis lag bei beiden Objekten nach Mitteilung der Commerzbank „deutlich über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“. Anhand des gestrigen NAV-Anstieges lässt sich leicht ausrechnen, daß die Nettoverkaufspreise die letzten Verkehrswerte um durchschnittlich 15 % überstiegen haben.
Beim Hornbach-Markt in Berlin hatten wir das auf Grund der Daten ähnlicher Transaktionen in den letzten Monaten schon länger erwartet. Hier lag unsere interne Verkaufspreisschätzung mit 25,0 Mio. € entsprechend über dem letzten Verkehrswert, und genau der Preis dürfte auch erzielt worden sein. Dem Objekt in Darmstadt hatten wir nicht so viel zugetraut: Mit 36,0 Mio. € lag die interne Verkaufspreisschätzung (auch angesichts von 11,1 % Leerstand) eine Kleinigkeit unter dem letzten Verkehrswert. In Wahrheit dürften es etwa 42,0 Mio. € geworden sein.
Damit arbeitet der CS Euroreal seine Hausaufgaben Stück für Stück weiter ab, und zwar mit einer Arbeits- und Ergebnisqualität, wo man nur sagen kann: Chapeau.
Kleines Bonmot am Rande: Wenn „informierte Kreise“ nicht völlig falsch informiert sind, dann war der Käufer in diesem Fall die Hamborner AG. Und die hat die Transaktion finanziert mit einem Schuldscheindarlehn der ??? – ja, eben genau, der Commerzbank – der gleichen Bank, die für den CS Euroreal mit am Verkäufer-Tisch saß. Was in diesem speziellen Fall ja gar nicht von Nachteil gewesen sein muß …
Gerade erst am 16.4. hatten wir hier so etwas wie einen kleinen Abgesang auf den SEB ImmoPortfolio Target Return angestimmt. Dabei kam auch noch einmal der letztjährige Verkauf des überaus heterogenen pan-europäischen „Artemis-Portfolios“ mit 42 Objekten mehrerer SEB-Fonds an eine Goldman-Sachs-Tochter zur Sprache. Wörtlich schrieben wir:
Wir dürfen uns sicher jetzt schon darauf freuen, eines Tages zu sehen, welch phantastische Gewinne die „Goldmänner“ beim Detail-Weiterverkauf des mit Oberflächen-Kosmetik aufgehübschten SEB-Portfolios erzielen werden.
Diese Voraussage ist viel schneller eingetroffen als man annehmen konnte. Heute, nur eine Woche später, meldet PropertyEU:
Swiss Life’s German asset management arm Corpus Sireo has announced the off-market purchase of a portfolio of 108,000 m2 in Germany for an undisclosed amount.
The buyer completed the transaction from an unnamed international investor believed to be Goldman Sachs.
The Portfolio, which was bought on behalf of Swiss Life, consists of 11 office-led properties in the cities of Hannover, Essen, Dusseldorf (2x), Neuss, Cologne, Mannheim, Oberursel, Neu-Isenburg (2x) and Frankfurt. The assets are 20% vacant.
The package is believed to include the German assets of the larger 42-property strong Artemis portfolio, which was bought by Goldman Sachs in May 2017 and had a market value of €442 mln.
„We are pleased that one of our first portfolio purchases this year is such a significant share deal. Off-market transactions are very rare in a highly competitive real estate market,“ said Bernhard Berg, CEO of Corpus Sireo Real Estate. „With expertise across the entire property value chain and our Germany-wide positioning, we will optimize the value-add portfolio on a rental basis and thereby tap into its unused potential.“
Nun fragt sich der verdutzte Leser nur noch, auf welchem Baum die SEB/Savills-Leute in der ihnen zugebilligten Abwicklungsfrist von immerhin fünf Jahren süß und selig geschlafen haben. Das „ungenutzte Potential“ ihrer eigenen Objekte scheint ihnen jedenfalls entgangen zu sein. Sonst hätte man ja nicht nach jahrelanger Untätigkeit den ganzen Schmutz völlig lieblos im Paket für einen ganz kleinen Taler, nämlich kaum mehr als die Hälfte der bis dahin geführten Verkehrswerte, an die „Goldmänner“ verhökern müssen. Nicht zu vergessen, daß die scheinbar ja maßlos überhöhten Verkehrswerte in den fünf Jahren davor die Berechnungsgrundlage für die an SEB/Savills gezahlten Verwaltungsgebühren waren. Gezahlt für offenkundige Untätigkeit. Nicht einmal ein Jahr später geht ein signifikanter Teil des Paketes schon wieder über den Tisch, und da wird nicht nur beim ganz begeisterten Käufer, sondern vor allem beim Verkäufer die Puffbrause in Strömen geflossen sein.
Die Angeschmierten sind wieder einmal die bedauernswerten, mit keinerlei Rechten ausgestatteten Anleger diverser SEB-Fonds, mit deren Eigentum hier in einer Art und Weise fast treulos umgegangen wurde, daß es wirklich weh tut.
Der Spruch ist echt abgedroschen. Was sind die drei wichtigsten Dinge bei einer Immobilie? Antwort: Lage, Lage, Lage …
Ein bißchen aufpassen muß man aber schon. Gerade ausländische Investoren mit unzureichender Ortskenntnis fassen leicht mal daneben. Besonders in Boom-Zeiten wie diesen, wo z.B. in Deutschland die sieben etablierten großen Teilmärkte (Frankfurt/Main, Berlin, München, Hamburg, Stuttgart, Düsseldorf, Köln) längst auf preislichen Gipfeln angekommen sind, die man zuvor noch nie erklommen hatte. Auf der Suche nach höheren Renditen rücken plötzlich auch B- und C-Städte in den Fokus. Nach unseren Beobachtungen in den letzten Monaten ganz verstärkt auch bei ausländischen Investoren. Das allerdings lässt bei uns die Alarmglocken schrillen. Wenn es so weit ist, ist der Absturz vom Gipfel nicht mehr allzu weit weg. Hinterher ist das Wehgeschrei dann immer groß. „Warum hat mir denn keiner gesagt, daß Dresden zwar fast genau so viele Einwohner hat wie Frankfurt/Main, daß die Gemeinsamkeiten da aber auch schon enden?“ Und es hat seine Gründe, daß den Standort Oberhausen, wo jetzt schon mehrer große Deals mit ausländischen Käufern vermeldet wurden, die Profis jahrelang nicht mal mit der Kneifzange angefaßt haben.
Natürlich sind es (in Ländern wie Frankreich oder Großbritannien noch viel ausgeprägter als bei uns) vor allem die Hauptstädte, die im Fokus der Investoren stehen. Wer würde nicht gerne investieren, wenn er „East Berlin“ und „Moscow“ hört? Aber wie gesagt: Aufgepaßt! Es ist besser, zweimal hinzuschauen. Sonst landet man, möglicher Weise auch noch geblendet von sagenhaft günstigen Preisen, im Westcolang Lake & Delaware River Park. Er liegt allerdings nicht einmal in Europa, sondern an der Grenze der Bundesstaaten New York und Pennsylvania am Ufer des Delaware River, in einem Dreieck, dessen Spitzen von den Ortschaften East Berlin, Moscow und Lackawaxen gebildet werden.
Solche (eine Aktie des Westcolang Lake and Delaware River Park) und andere Kuriositäten finden Sie im gerade eben erschienenen Katalog der 113. Auktion der Freunde Historischer Wertpapiere. Die Versteigerung von über 1.700 Spezialitäten aus der Finanzgeschichte findet am 26 Mai 2018 im Paulaner am Nockherberg in München statt. Die Veranstaltung ist öffentlich und für jedermann frei zugänglich.
Den Blätterkatalog der Auktion finden Sie hier. Zur Katalog-homepage mit ausführlicher Suchfunktion geht es hier. Schauen Sie doch mal rein. Es ist etwas ganz anderes als die abwickelnden Offenen Immobilienfonds, aber mindestens ebenso interessant.
Und eine Gemeinsamkeit gibt es für unsere beiden auf den ersten Blick so völlig unterschiedlichen Betätigungsfelder doch: In beiden Bereichen sind wir die Müllabfuhr ganz am Ende der Nahrungskette der Finanzmärkte.