Immer nach vorne blicken!

Die mit Abstand größten Positionen unseres Portfolios sind der KanAm grundinvest (10,3 Mio. € Buchwert) und der CS Euroreal (6,9 Mio. € Buchwert), gefolgt vom AXA Immoselect (3,5 Mio. € Buchwert). Diese drei machen mehr als 90 % unseres gesamten Anlagevolumens aus.

Vielleicht sollten wir an dieser Stelle einen Blick nach vorn wagen: Wo werden unsere drei größten Positionen am Ende des 1. Halbjahres 2017 stehen?

Dem KanAm grundinvest ist es tatsächlich gelungen, bis zum Übergang an die Depotbank am 31.12.2016 alle wesentlichen Immobilien zu verkaufen. Wenn alle Kaufpreise eingegangen sein werden (was erst im II. Quartal der Fall sein wird, weil insbesondere beim Kanada-Verkauf 25 % kanadische Quellensteuer einbehalten wurden, deren Erstattung bis zu einem halben Jahr dauern kann), wird die Liquidität des Fonds deutlich über 1,1 Mrd. € betragen, das entspricht mit 16,44 € je Anteil fast dem aktuellen Börsenkurs. Die restlichen vier kleineren Immobilien (je zwei in Paris und Rotterdam) mit Verkehrswerten von 183 Mio. € = 2,57 € je Anteil gibt es gratis dazu. Vor diesem Hintergrund ist das Investment in den KanAm grundinvest praktisch (kurs)risikofrei.

Die spannendste Frage wird sein, wann und wie hoch die nächste Ausschüttung sein wird. Wir tippen auf Juni 2017, und unsere Schätzung ist mit 5,00 bis 10,00 € pro Anteil breit aber echt. Danach wird man sich in Ruhe zurücklehnen können und einfach mal schauen, was die vier Restimmobilien bringen. Erfahrungsgemäß haben die KanAm-Leute hier noch den größten Ehrgeiz von allen, und es sollte uns nicht so sehr wundern, wenn bis Ende 2018 dann auch der Rest weg ist, und zwar unter dem Strich nicht einmal unter den aktuellen Verkehrswerten.

Der CS Euroreal ist noch nicht so weit. Vor allem hängt er im Augenblick etwas in der Luft, solange man noch auf den Eingang des Kaufpreises für das aus drei Einkaufszentren bestehende Melody-Portfolio wartet. Das sind nach unserer Kenntnis 600-700 Mio. €, kein Problem bei einem Käufer wie Union Investment, aber eben auch kein Pappenstiel bei insgesamt 2,15 Mrd. € Fondsvermögen. Wenn das Geld da ist, hat der CS Euroreal mehr als 1,2 Mrd. € in der Kasse, also eine Liquiditätsquote von dann über 50 % oder 11,75 € je Anteil. Zwei Drittel des aktuellen Börsenkurses sind also auch hier bereits mit Bargeld abgedeckt. Ein möglicher Weise bis Jahresmitte bestehendes Kursrisiko sehen wir deshalb bei allerhöchstens 5 %.

Sobald die nächste Ausschüttung angekündigt wurde (wir schätzen +/- 5,00 € im April 2017) und/oder sobald weitere Verkäufe gemeldet werden, reduziert sich das Risiko eines Kursrückgangs gegen Null. Vom restlichen Immobilienportfolio mit Verkehrswerten von rd. 1,05 Mrd. € hat der Fonds nach eigenen Angaben knapp 600 Mio. „am Markt“ und die Verhandlungen sind bei einigen zumeist kleineren Objekten in einem „fortgeschrittenen Stadium“. Nach unserer eigenen Einschätzung sind aus dem aus 24 Objekten bestehenden Restportfolio 8 Objekte im Wert von rd. 460 Mio. € absolute Selbstläufer, die sogar Hein von der Werft blind verkaufen könnte. Der dann noch verbleibende Rest, 16 Objekte im Wert von knapp 600 Mio. €, wird an der Börse in unserer Projektionsrechnung derzeit mit rd. 200 Mio. € bewertet. Das sind 1/3 der Verkehrswerte – und nach Aussage aus berufenem Munde in der Branche kann man im Grundsatz bei allen Fonds davon ausgehen, daß allein der Wert des Grund und Bodens eben diese 1/3 der Verkehrswerte beträgt. Man kann also denknotwendig ausschließen, mit dem Investment im CS Euroreal noch einen Verlust zu erleiden.

Eine völlig andere Geschichte ist der AXA Immoselect, der bereits im Okt. 2014 auf die Depotbank übergegangen war und seine drei Restobjekte (ein Bürogebäude in Holland, je ein Einkaufszentrum in Italien und Schweden, Verkehrswerte insgesamt 162 Mio. €) nach Ablauf der von der BaFin gesetzten Frist bis Okt. 2017 verkauft haben muß, egal zu welchem Preis. Die im Fonds vorhandene Liquidität deckt hier exakt die Hälfte des aktuellen Börsenkurses ab – den Rest müssen die drei verbliebenen Immobilien bringen. Es ist zwar angesichts eines im Börsenkurs ausgedrückten Bewertungsabschlages von weiteren fast 50 % auf die im Laufe der Jahre bereits dramatisch reduzierten Verkehrswerte unwahrscheinlich, daß ein AXA-Immoselect-Investor dabei noch Verluste erleiden kann, aber völlig ausschließen können wir es – anders als beim CS oder beim KanAm – auch nicht.

Vor diesem Hintergrund erscheint unsere Position im AXA Immoselect aus heutiger Sicht verhältnismäßig hoch (man könnte sogar sagen: im Verhältnis zu hoch). Dazu muß man allerdings wissen, daß die Position, die in der Spitze über 3 % aller Anteile des Fonds ausmachte, zum größten Teil im Sommer 2016 aus rein opportunistischem Kalkül entstanden ist. Sinnfreie Verkäufe einiger Dachfonds mit großen Stückzahlen hatten den Börsenkurs des AXA Immoselect damals fast in’s Bodenlose fallen lassen. Unsere meist zu Tiefstkursen erworbenen Bestände enthalten heute hohe stille Reserven, und im Januar 2017 haben wir zudem unsere Portfoliostruktur durch Reduktion vor allem der AXA-Immoselect-Position nachjustiert. Dies war, die günstige Gelegenheit nutzend, eine ebenso opportunistische Entscheidung wie der größte Teil der seinerzeitigen Käufe. Alles in allem können also zumindest wir auch mit dem AXA Immoselect unmöglich noch Geld verlieren.

Die hohen Liquiditätsquoten vor allem des KanAm grund und des CS Euroreal führen demzufolge über das ganze 1. Halbjahr 2017 dazu, daß die anteilig auf unsere Anteile entfallenden Bankguthaben unserer Fonds höher liegen als die von uns in Anspruch genommenen Bankkredite. Unsere Kredite sind also keine Hebelung mehr, sondern lediglich noch die Vorfinanzierung von Ausschüttungen, die uns zu einem späteren Zeitpunkt mit Gewißheit zufließen. Anders herum gesagt, wenn die Fonds ihre Liquidität ausgekehrt haben werden, haben sich unsere Kreditinanspruchnahmen vollautomatisch von allein erledigt. Ein spezifisches Risiko besteht für die uns finanzierenden Institute somit nicht mehr.

Wir haben im Augenblick also

• aus unseren Wertpapierbeständen kein Verlustrisiko mehr
• in den von uns in Anspruch genommenen Bankkrediten kein Ausfallrisiko mehr
• bei unseren Dispositionen bis Ende des 1. Halbjahres keinen in’s Gewicht fallenden Handlungsbedarf mehr

Mit einem Wort: Es ist jetzt die Zeit gekommen, die Früchte zu ernten. Anbrennen kann uns bei unserem Geschäftsmodell nach menschenmöglichem Ermessen nichts mehr (wenn nicht noch der berühmte schwarze Schwan erscheint und z.B. die Einlagen unserer Fonds bei den Banken verloren gehen).

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