Save the last dance for me

Das hätten wir wirklich nicht gedacht, daß zu so später Stunde noch einmal so eine Gelegenheit kommen würde. Wir reden vom Credit Suisse Property Dynamic. Ein früher ausschließlich institutionellen Investoren vorbehalten gewesener Fonds, der überhaupt erst seit 24.8.2017 in Hamburg börsennotiert wird. Die Umsätze waren bislang mikroskopisch klein, insgesamt kaum mehr als 20.000 Stück – doch jetzt hat ein Dachfonds, der nicht weniger als 18 % der Property-Dynamic-Anteile hielt, seinen Bestand “platt gemacht”. Das versetzte uns in die vollkommen unerwartete Lage, durch Umschichtungen Mittel frei zu machen und mehr als 4 Mio. EUR in diesen Fonds zu investieren.

Natürlich sind wir in der Branche ohnehin kein Leichtgewicht mehr. Beim Credit Suisse Property Dynamic besitzen wir inzwischen aber mehr als 5 % aller ausstehenden Anteile dieses Fonds. Das ist schon ungewöhnlich. Genau so, wie wir bis vorletzte Woche nicht geglaubt hätten, daß eine solche Position aufgebaut werden kann, verhält es sich umgekehrt natürlich auch: Eine solche Position über die Börse wieder aufzulösen wäre ebenso schwierig. Das unterscheidet dieses Investment grundlegend von unseren anderen verhältnismäßig liquiden Großpositionen wie CS Euroreal und KanAm grundinvest. Und dann noch dazu ein Fonds, dessen Immobilien-Restbestand nur noch aus zwei Objekten in Polen besteht? Gleich mehrere Gründe also, unseren Aktionären die Entscheidungsgrundlagen detailliert zu erläutern.

Zunächst einmal die Fakten: Der Rücknahmepreis (Net Asset Value) beträgt 43,28 EUR – der Börsenkurs 31,30 EUR. Das Fondsvermögen beziffert sich auf 114,5 Mio. EUR, im wesentlichen aufgeteilt auf 65,8 % = 75,3 Mio. EUR Verkehrswerte der beiden Immobilien und 41,9 % = 48,0 Mio. EUR Liquidität. Die Differenz zu 100 % ist der Saldo aus sonstigen Vermögensgegenständen und Verbindlichkeiten. Darin enthalten ist ein mit 8,6 Mio. EUR = 7,5 % des Fondsvermögens recht hoher Rückstellungsbetrag (der erfahrungsgemäß zum großen Teil den Charakter stiller Reserven hat, das ist positiv zu sehen). Die Differenz zwischen NAV und Börsenkurs impliziert für die beiden Immobilien einen Bewertungsabschlag von knapp 45 %.

Die Beratungsfirma Capgemini ist Hauptmieter im Rondo Business Park

Der Bewertungsabschlag bedeutet bei zwei in etwa gleich hoch bewerteten Objekten auch: Kriegen wir eines davon zum Verkehrswert verkauft, könnte das andere sogar verschenkt werden, ohne daß wir als Anleger noch “Nasse” machen. Wann und wie gut die beiden polnischen Immobilien zu verkaufen sind ist demnach hier die ganz entscheidende Frage.

Das etwas größere der beiden Objekte ist mit 43,2 Mio. EUR Verkehrswert der Rondo Business Park in Krakau. Dabei handelt es sich um einen äußerst verkehrsgünstig in der nördlichen Peripherie gelegenen, 2007/08 neu erbauten Bürokomplex incl. Medizinzentrum mit knapp 18.000 m2 Nutzfläche.

Gesamtansicht aus der Vogelperspektive

Hauptmieter ist das Beratungsunternehmen Capgemini, daneben beherbergt das multi-tenant-Objekt neben anderen die Polen-Dependancen von ArcelorMittal und von Statoil sowie den landesweit tätigen Medizinzentrenbetreiber Centrum Medyczne Lim.

Die Leerstandquote hat nie über 5 % gelegen (aktuell 4,4 %, nur eine einzige 800-qm-Teilfläche wird für monatliche 14,00 EUR/m2 angeboten).

“Pferdefuß” des Objektes ist, daß in 2019 ein nennenswerter Teil der nach Eröffnung geschlossenen 10-Jahres-Mietverträge ausläuft, darunter auch der Vertrag mit dem Hauptmieter Capgemini.

Excellente Verkehrsanbindung im Norden der Altstadt

Nun muß man sicher nicht besorgen, daß einem Beratungsunternehmen in diesen Zeiten die Arbeit ausgeht und es sich flächenmäßig verkleinern muß. Die Frage ist deshalb: Welche Alternativen hätte Capgemini (und die anderen Mieter)?

Dazu lohnt es sich, den polnischen Vermietungsmarkt für Büroimmobilien ein bißchen eingehender zu betrachten. Nach dem über drei Jahre zurückliegenden Sensationserfolg des DEGI International mit dem Verkauf des Warschauer “Metropolitan” weit über Verkehrswert hat sich die Lage vor allem durch eine ungezügelte Neubautätigkeit streckenweise eingetrübt. Stand Ende 2016 stellte sich der Markt wie folgt dar:

Warschau, der mit Abstand größte Teilmarkt, bietet 5,0 Mio. m2 vermietbarer Bürofläche. Die Leerstandsquote beträgt 15,4 %, die Spitzenmiete liegt bei 24 EUR/m2 monatlich.

Breslau, der drittgrößte Teilmarkt, hat 0,76 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die Leerstandsquote ist 10,0 %, die Spitzenmiete 15,50 EUR/m2.

Krakau ist (ziemlich gleichauf mit Breslau) der zweitgrößte Teilmarkt in Polen mit 0,84 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die monatliche Spitzenmiete liegt auch hier bei eher moderaten 15 EUR/m2. Die Leerstandsquote ist aber nur 6,0 % – und da durch Auszüge und Umbauten ein kleiner Leerstand stets unvermeidlich ist, kann man für den Krakauer Büroimmobilienmarkt derzeit “Vollbeschäftigung” konstatieren. Besagte 6,0 % sind lediglich 50.000 qm. Weitere 100.000 qm kommen demnächst aus Neubautätigkeit neu dazu. Angesichts der dynamischen Wirtschaftsentwicklung in Polen glauben wir summa summarum aber nicht an ein bevorstehendes Leerstandsproblem in Krakau.

Sofern es zu einer Verlängerung der 2019 auslaufenden Mietverträge kommt (die Verhandlungen darüber werden 2018 geführt) ist der Rondo Business Park in einem perfekten Verkaufszustand. Ein Verkaufspreis in der Nähe des gegenwärtigen Verkehrswertes von 43,2 Mio. EUR oder darüber ist dann sehr wahrscheinlich. In diesem Fall rechnen wir mit einem Verkauf in der ersten Jahreshälfte 2019. Sollten dagegen Neuvermietungsaktivitäten erforderlich werden, sehen wir das angesichts der Marktlage in Krakau nicht als grundsätzliches Problem, sondern lediglich als Risiko einer Verschiebung bis zu 12 Monate auf der Zeitachse.

Hierzu die Gegenprobe: Eine Monatsmiete von 14 EUR mal 17.869 m2 mal 12 ergibt jährliche Nettomieteinnahmen von ziemlich genau 3,0 Mio. EUR (plus die extra zu zahlenden Mieten für PKW-Stellplätze). Der Mietertrag in 2016/17 lag tatsächlich bei 3,0 Mio. EUR, für 2017/18 werden von der Fondsgesellschaft 3,1 Mio. EUR bei unverändertem Leerstand prognostiziert, ohne Leerstand 3,33 Mio. EUR. Legen wir einer Schätzung lediglich die aktuellen 3,0 Mio. EUR zu Grunde und rechnen wir mit einer Netto-Mietrendite von vorsichtshalber 7 % (marktüblich wären in Krakau 6,5 %), dann ergibt sich rechnerisch ein möglicher Preis von 42,9 Mio. EUR. Dichter dran am aktuell in den Büchern geführten Verkehrswert von 43,2 Mio. EUR geht eigentlich gar nicht.

Zweitgrößter Mieter im Fachmarktzentrum “Zielony Targówek”: CityFit

Das zweite Objekt des Fonds ist das Fachmarktzentrum “Zielony Targówek” in sehr verkehrsgünstiger Lage am nördlichen Stadtrand von Warschau, Verkehrswert 32,1 Mio. EUR. Der 2007 eröffnete durchweg eingeschossige Komplex (in der Anmutung sehr gut mit einer typisch amerikanischen Mall vergleichbar, also salopp gesagt aus Architektensicht Barackenstandard) hat rd. 25.500 m2 Nutzfläche, unterteilt in 15 unterschiedlich große Ladenflächen (von denen kürzlich noch vier kleinere mit rd. 15 % der Gesamtfläche leer standen, nach dem neuesten im Internet einsehbaren Plan sind es nur noch drei). Trotz dieses Leerstandes berichtet das Fondsmanagement aber bei Neuvermietungen von höheren erzielten Mieten. Mit Abstand größter Mieter ist Saturn, gefolgt vom Fitneßzentrum CityFit. Daneben gehören zu unserem Komplex ein KFC und eine Shell-Tankstelle.

Teilansicht aus der Vogelperspektive

Unser “Zielony Targówek” grenzt unmittelbar an das Einkaufszentrum “Atrium Targówek”. Das Atrium ist eine 31.400 m2 große Edel-Shopping-Mall mit über 140 Geschäften (alles was Rang und Namen hat wie z.B. Douglas ist da drin). Seit langem proppenvoll zu über 99 % vermietet, und läuft so erfolgreich, daß gerade eine bis Ende 2018 fertig werdende Erweiterung um 8.400 m2 gemacht wird. Für die Erweiterung hat das Atrium übrigens Nachbarflächen gekauft, und so sollte man auch wissen, daß “unser” Targowek” 93.800 m2 Grund und Boden besitzt, wovon nur ein gutes Viertel überbaut ist.

“Zielony” und “Atrium” leben nach unserer Einschätzung in einer perfekten Symbiose, weil sie sich keine Konkurrenz machen, sondern sich gegenseitig ergänzen.

Saturn ist mit Abstand größter Mieter im “Zielony Targówek”

So etwas wie unser Mieter Saturn mit etlichen tausend Quadratmetern Flächenbedarf wäre z.B. im Atrium mit seinen durchschnittlich kaum mehr als 200 m2 Ladenfläche gar nicht unterzubringen. Demnach potenziert die Nachbarschaft beider Zentren die Attraktivität für Besucher.

Innenstadtnah und in direkter Nachbarschaft zum “Atrium Targówek”

Die durchschnittliche Restlaufzeit unserer Mietverträge von 7,7 Jahren lässt keine Wünsche offen. Daß Targowek kein Ladenhüter ist, zeigt sich auch daran, daß der Gutachterausschuß den Verkehrswert zuletzt regelmäßig erhöht hat (die nächste turnusgemäße Neubewertung steht übrigens im Februar an, da wird man dann noch etwas klarer sehen). Warum wurde es trotzdem noch nicht verkauft? Wir vermuten stark, daß man erst einmal abwartet, bis die Erweiterung des benachbarten Atrium (im Plan oben angrenzend) die Attraktivität des Gesamt-Ensembles noch weiter erhöht hat.

Summa summarum ist auch hier ein Verkauf weit unter dem Verkehrswert eher nicht vorstellbar. Ohne Zweifel ist Targowek mit 30 Jahren Restnutzungsdauer kein architektonisches Juwel und kein Objekt, bei dem man eine dem Landesdurchschnitt entsprechende Mietrendite erwarten dürfte. Aber selbst wenn man die Nettomietrendite mit 10 % ansetzte (prognostizierter Mietertrag für 2017/18 incl. Leerstand ist 2,69 Mio. EUR), käme Targówek noch auf 27,0 Mio. EUR. Und auch hier halten wir es für sehr wahrscheinlich, daß der Verkauf spätestens in der ersten Jahreshälfte 2019 erfolgen wird.

Fassen wir zusammen: Beide Objekte sind keine Problemfälle. Der Verkauf von Krakau wird lediglich durch die derzeit noch bestehende Notwendigkeit gehemmt, die 2019 auslaufenden Mietverträge zu erneuern oder neu zu vermieten (was angesichts der Marktlage in Krakau ohne größere Probleme oder Verzögerungen zu bewerkstelligen sein sollte). Der Verkauf von Targowek wäre im Prinzip jederzeit möglich. Scheinbar wartet man hier aber noch, bis man auch die letzten drei freien Flächen vermietet hat und bis die Erweiterung des benachbarten Atrium fertig ist. Spätestens bis Mitte 2019 sollte der Credit Suisse Property Dynamic immobilienfrei sein.

Ein Verkauf der beiden Immobilien zum Verkehrswert würde (ohne Berücksichtigung von Nebenkosten) rd. 75 Mio. EUR = 28,50 EUR pro Anteil in die Kasse spülen. Die nächste Ausschüttung ist (verkaufsunabhängig) bereits für Mai 2018 angekündigt. Mit den bei anderen Fonds zu beobachtenden ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten dürfte man sich hier eher zurückhalten: Schließlich hat man es bei diesem Fonds ausschließlich mit institutionellen Investoren zu tun, mit denen man auch weiterhin Geschäfte machen will. Insofern halten wir es summa summarum für ein sehr wahrscheinliches Szenario, daß es, den Verkauf der beiden Restobjekte vorausgesetzt, bis Mitte 2019 zu Ausschüttungen i.H.v. insgesamt 20,00 EUR pro Anteil kommt.

Augenblicklich haben wir hier ein Verhältnis (Nettoinventarwert zu Börsenkurs) von 43,28 zu 31,30. Die erwarteten Ausschüttungen abgerechnet landen wir auf Sicht Mitte 2019 bei 23,28 zu 11,30 – und das bei einem dann immobilienfreien und nur noch aus Liquidität bestehenden Fonds. Selbst wenn man ein sehr pessimistisches Alternativ-Szenario rechnet und unterstellt, daß beide Verkäufe zu 20 % unterhalb der aktuellen Verkehrswerte erfolgen, kommt man immer noch auf 17,59 zu 11,30.

Mit anderen Worten: Bei einem Kurs von aktuell 31,30 kauft man auf Sicht Mitte 2019 einen Euro Bargeld für 45 cent. Und selbst wenn man ein ganz unwahrscheinlich grottiges Resultat der demnächst anstehenden Verkäufe mit einem Wertverlust von 15 Mio. EUR unterstellt, käme man derzeit trotzdem nur auf 60 cent, die man für einen Euro Bargeld auf den Tisch legt.

Unter allen derzeit noch zur Auswahl stehenden Fonds hat der Credit Suisse Property Dynamic nach unserer Einschätzung derzeit das beste Chance-Risiko-Verhältnis und mit fast 30 % auch das mit Abstand größte Wertaufholungspotential. Vor diesem Hintergund darf man in Kauf nehmen, daß der Fonds im Börsenhandel wesentlich illiquider ist als seine “großen Brüder”.

Wir rechnen damit, daß das derzeit noch aus Dachfonds-Auflösungen auf den Markt drückende Material bis spätestens Anfang/Mitte Februar absorbiert sein wird. Danach wird der Fonds wieder sein, was er in seinem erst kurzen Börsenleben in den letzten Monaten auch war: Weitgehend umsatzlos und mit Zufallskursen, kaum Material erhältlich.

Daß wir uns in diesem nur äußerst kleinen derzeit für größere Käufe offenen Zeitfenster stark positionieren konnten, wird sich am Ende wahrscheinlich als ausgesprochen vorteilhafte Entscheidung erweisen.

Santander/Savills: Zu allem fähig, aber zu nichts zu gebrauchen

Es gab einmal Immobilien-Dachfonds unter dem Namen “Kapitalprotekt”. In einschlägigen Internet-Foren wird bereits gelästert: Die heißen so, weil sie die Anleger vor ihrem Kapital beschützen. Kann man ja heutzutage gar keinem mehr zumuten, Geld auf dem Konto zu haben, das angelegt werden muß.

Also, dieser Santander Kapitalprotekt (verteilt auf vier Unterfonds, ehemals SEB Kapitalprotekt) hat, wie hier schon mehrfach berichtet, eingedenk der von der BAFin gesetzten Auflösungsfrist 03.01.2018 kurz vor Jahresende seine Bestände in einer irrwitzigen Nacht-und Nebel-Aktion durch Verkauf an den Höchstbieter platt gemacht. Der wegen der dilettantischen Vorgehensweise grottenschlechte Preis führte dazu, daß sich über Nacht 26,44 % des Nettoinventarwertes in Luft auflösten: Am 28.12.2017 wurde der Rücknahmewert der Anteile von 114,39 EUR auf 84,15 EUR korrigiert. Ganz überflüssig zu sagen, daß Savills natürlich sechs Jahre lang die prozentuale Verwaltungsgebühr auf den überhöhten Wert berechnet hat.

Der Käufer des Paketes reibt sich jetzt die Hände und verkauft alles en detail mit einem hübschen Aufschlag – unter anderem auch tonnenweise den Credit Suisse Property Dynamic (an dem die Kapitalprotekts allein 18 % aller Anteile hielten), der bisher praktisch gar kein Börsenleben hatte.

Also, wir dachten jedenfalls, das sei so gewesen – denn woanders könnten die Riesen-Mengen Credit Suisse Property Dynamic auch gar nicht herkommen, die in den letzten Tagen an der Hamburger Börse umgeschlagen wurden. Wir konnten es eigentlich auch zu Recht denken, denn der drastische Einbruch beim Nettoinventarwert spricht ja eine deutliche Sprache, und am 27.12.2017 verkündete die Depotbank Caceis:

Alle verbliebenen Zielfondsanteile der obenstehenden Santander Vermögensverwaltungsfonds sind als Portfolio verkauft worden.

Nach dem Portfolioverkauf wurde mit den Vorbereitungen zur Auflösung, sprich Buchung entsprechender Rückstellungen u.a. für Kosten der Wirtschaftsprüfer, Steuerberatung, Veröffentlichung, etc. mit Datum 02.01.2018 begonnen.”

Am 13.01.2017 stand in unserem bevorzugten Internet-Forum zu lesen:

“Leute entspannt Euch. Ich hab neulich mit einem Verantwortlichen über die Auszahlung gesprochen, dann meinte er, dass man zuversichtlich sei, noch im Januar die Sache über die Bühne zu bringen. Ich persönlich denke, in der Woche vom 22.-26.01. wird die Rückzahlung erfolgen. Unklar ist nach wie vor, ob noch weitere Belastungen erfolgen, hier ist man offenbar noch fleißig am Rechnen.”

Ein ganz ungeduldiger Zeitgenosse rief dann am 19.01.2019 bei der Hotline an und erhielt eine höchst erstaunliche Auskunft.

Unser Internet-Freund zitiert die Hotline mit folgender Originalaussage: “Der Fonds kann noch nicht aufgelöst werden, da er Anteile am SEB ImmoInvest hält, und der ja noch Immobilien hat. – Aber ich kann gerne in 3-4 Wochen wieder anrufen …”

Ach nee. Weil er noch Anteile am SEB Immoinvest hält. Wir dachten, alle Zielfondsanteile seien am 27.12.2017 als Portfolio verkauft worden?

Heute nun äußerst sich Savills auf Anfrage in einer email wie folgt:

Haben Sie vielen Dank für Ihre E-Mail. Das ist richtig, die Abwicklungsfrist für den Santander Vermögensverwaltungsfonds Kapitalprotekt wurde am 3.1.2018 erreicht. Die abschließende Auszahlung der Portfolioverkäufe durch die Depotbank CACEIS befindet sich derzeit in Prüfung bzw. Abstimmungsprozessen, welche noch etwas Zeit (ein paar Tage) beanspruchen.

Dem Ruf der betroffenen Anbieter ist dieses Kommunikations-Chaos ganz bestimmt nicht zuträglich. Aber es offenbart auch ein grundsätzliches Problem: Die Auslagerung solcher Funktionen in Call-Center.

Das mag ja billig sein – schließlich arbeiten da auch eine Menge 410-Euro-Kräfte. Und es mag ja auch sein, daß sich diese 410-Euro-Kräfte trotz der miesen Bezahlung Mühe geben. Aber falls irgend jemand in irgend einer Bank glaubt, ein Call-Center könne einen anrufenden Kunden wirklich zufrieden stellen, dann macht sich der Betreffende auch immer noch die Hose mit der Kneifzange zu.

Zum Pennymarkt-Preis gibt es nun mal keine ordentliche Leistung. Das sollte jedem vernünftig denkfähigen Menschen klar sein, auch den Verantwortlichen in den Finanzinstituten.

Leider gibt es da auch noch ein anderes Institut, dem diese Selbstverständlichkeit überhaupt nicht klar ist: Die Kopfschmerzbank. Um die kommt man leider nicht so ganz herum, denn sie ist die Depot- und Abwicklungsbank bei einigen für uns recht bedeutsame Immobilienfonds: Die DEGI-Fonds zum Beispiel, oder dem CS Euroreal und neuerdings auch dem CS Property Dynamic.

Kommt halt mal vor, daß man da eine spezielle Frage hat. Kommt deshalb auch vor, daß man die Unverschämtheit besitzt, die Commerzbank mit dieser Frage zu belästigen.

Regelmäßig kommt dann die Antwort eines (ganz bestimmt sehr kostengünstig ausgelagerten) zentralen email-Beantwortungs-Centers: “Vielen Dank für Ihre Anfrage. Bitte informieren Sie sich auf unserer Internet-Seite www.wir-fleddern-leichen.com.”

Regelmäßig schreiben wir dann dem betreffenden Herrn bzw. der betreffenden Dame: “Vielen Dank für Ihren Hinweis. Auch wenn wir auf dem flachen Lande leben: Vollkommen bescheuert sind wir trotzdem nicht. Natürlich hatten wir auf Ihrer Internet-Seite schon nachgesehen, aber zu der speziellen von uns gestellten Frage steht da rein gar nichts.”

Wir nehmen an, so ein Call-Center-Fuzzi hat ziemlich stringente Zeitvorgaben, wahrscheinlich nur wenige Sekunden pro Anfrage, innerhalb derer er erledigen muß, was in der Fachsprache fortschrittsfanatischer Idioten ein “Ticket” genannt wird. Ein Ticket muß innerhalb kürzester Zeit vom Tisch, das ist der sogenannte Qualitätsanspruch, an dem jedes Call-Center gemessen wird. Die Qualität der gegebenen Antwort interessiert dabei keine Sau, und den Vorstand der Commerzbank offenkundig am allerwenigsten.

Auf die Fragen, die wir stellen, kann man aber oft nicht innerhalb weniger Sekunden eine Antwort finden – selbst wenn der hoffnungslos überforderte Call-Center-Fuzzi voller guten Willen wäre. Was macht er/sie stattdessen? Mal den Computer fragen. Jörg B., kennen wir den? Ja, tatsächlich, der ist Bevollmächtigter beim Depot der Edith B., das in der Commerzbank-Filiale der beschaulichen Kleinstadt Goslar am Rande des Harzgebirges geführt wird. Dem intellektuellen Zentrum der deutschen Immobilienfonds-Branche, sozusagen.

Nun hat die 92-jährige verehrte Frau Mutter zwar mit den Geschäften der CS Realwerte AG rein gar nichts zu tun. Sie hat ihr Depot nur deshalb bei der Filiale Goslar, weil es die Kopfschmerzbank der Witwe eines früheren Mitarbeiters gnädiger Weise etwas billiger macht.

Der Call-Center-Fuzzi aber erkennt seine Chance, das Ticket zu erledigen, und ergreift sie. Flugs wird die Anfrage an die arme Kundenberaterin Frau H. in der Filiale Goslar weitergeleitet. In das intellektuelle Zentrum der deutschen Immobilienfonds-Branche.

Man kann dann die Uhr danach stellen: Nach kurzer Zeit kommt ein in Tränen aufgelöster Anruf der bemitleidenswerten Frau H. aus der Filiale Goslar: “Aber Herr B., Sie wissen doch, ich kann Ihnen da auch nicht weiterhelfen.”

Auf diese Weise hat es die Commerzbank bisher regelmäßig geschafft, daß ich schließlich entnervt aufgebe. Falls hier tatsächlich jemand mitliest, dem noch an der Verbesserung des Rufs der “Gelben” gelegen ist: Es wäre schrecklich nett, wenn Sie an info@CSrealwerte.de eine email schicken und mir die Durchwahl von jemandem geben, der zu abwickelnden Immobilienfonds kompetente Auskünfte geben kann.

Jedem Verantwortlichen sei in’s Stammbuch geschrieben: Wenn Sie den Ruf Ihres Hauses in kürzester Zeit ruiniren wollen, dann beschäftigen Sie zur Beantwortung von Kunden-Anfragen einfach ein Call-Center. Schon bald wird Sie niemand mehr als Bank an seiner Seite haben wollen, und Sie können sich ganz auf sich selbst konzentrieren. Getreu der Aussage des von mir sehr geschätzten Wertpapierberaters Herrn H. aus einem öffentlich-rechtlichen Kreditinstitut: “Jörg, was willst Du denn. Die Bank ist so mit sich selbst beschäftigt, Kunden stören da nur.”

Auch nicht schlecht

In der mir eigenen Selbstüberschätzung bin ich davon überzeugt, daß mein Kopf für den Erfolg der CS Realwerte AG eminent wichtig ist und deshalb besonderer Pflege bedarf. Mit anderen Worten: Der Onkel war heute mittag beim Friseur. Getreu dem Motto meines überaus geschätzten Chefs aus meiner Maschinenbau-Zeit vor fast 40 Jahren: “Während der Arbeitszeit wachsende Haare dürfen auch während der Arbeitszeit geschnitten werden.”

Auf dem Heimweg musste ich vor der Ampel hinter einem Skoda anhalten. Der hatte hinten einen Aufkleber drauf, den ich Ihnen keineswegs vorenthalten wollte:

“Wäre die Welt eine Bank, dann hättet Ihr sie längst gerettet.”

Schönes Wochenende an alle. Die stürmischen Zeiten sind ja erst mal vorbei. Jedenfalls bis zur nächsten Krise.

Heiliger Geist, erleuchte uns!

Schon klar, es ist noch nicht Pfingsten. Aber Erleuchtung von höherer Stelle hätten wir im Moment dringend nötig.

Gerade lesen wir den neuen Abwicklungsbericht des TMW Immobilien Weltfonds. Als Beitrag zum “Lexikon des unnützen Wissens” wird dort auf Seite 7 die “Struktur der Anleger nach Vertriebskanälen” dargestellt.

Auch hier muß man einen Riesen-Respekt vor den verkäuferischen Fähigkeiten des Fondsvertriebs vor der großen Krise haben. Man schaffte es, nicht weniger als 48,6 % der Fondsanteile bei Dachfonds unterzubringen. Der TMW erfand sozusagen das Perpetuum Mobile, wie man Geld ständig im Kreis dreht (und wo bei jeder Drehung etwas für die Initiatoren abfällt).

Aber das ist überhaupt nicht das Problem, für dessen Lösung wir nach dem Heiligen Geist rufen. Der ist nämlich gar nicht zuständig für unselige Charakterzüge mancher Menschen, die es etwas übertreiben, wenn sie sich auf Kosten anderer ein schönes Leben machen.

Nein, den Heiligen Geist benötigen wir in einer anderen Frage.

Die Anlegerstruktur offenbart unter anderem ferner

Vermögensverwalter: 3,9 %

Asset Manager: 4,9 %

Was zum Teufel unterscheidet einen Vermögensverwalter von einem Asset Manager?

 

Bäumchen wechsel dich

Bis August 2017 hatten wir den Credit Suisse Property Dynamic gar nicht auf dem Radar. Der Fonds war erst Ende 2006 aufgelegt worden, und damit unglücklicher Weise kurz vor dem letzten zyklischen Höhepunkt, ehe der Markt während der Finanzkrise ab 2008 kollabierte. Mit nur gut 2,6 Mio. ausgegebenen Anteilen hatte er sich (mit entsprechender Mindestanlagesumme) ausschließlich an institutionelle Investoren gerichtet. Ein Börsenhandel fand überhaupt nicht statt.

Erst am 24.08.2017 wurde der Handel an der Hamburger Börse aufgenommen. Und war mehr als überschaubar. Tage, an denen überhaupt Umsatz stattfand, blieben die Ausnahme. Tage, an denen mehr als 1.000 Stück umgingen, konnte man auch beim unfallträchtigsten Mitarbeiter eines Sägewerkes an den Fingern einer Hand abzählen: Es waren genau zwei.

Überhaupt nur 21.025 Anteile wechselten bis Jahresende über die Börse den Besitzer, und das meistens zu Kursen, die man wohl als Liebhaberpreise bezeichnen musste – für einen professionellen Müllwerker am Ende der Nahrungskette völlig uninteressant.

Am Jahresende 2017 machten dann die Dachfonds Santander Kapitalprotekt in einer abenteuerlichen Hau-Ruck-Aktion ihren Gesamtbestand platt, indem sie sämtliche Zielfonds-Bestände in ein Paket packten und dieses Paket rund 40 potentiellen Interessenten anboten. Der Höchstbieter erhielt den Zuschlag, und er wird sich wahrscheinlich mächtig gefreut haben: Der Paketpreis lag rd. 10 % unter den addierten Börsenkursen der Zielfonds.

Der Käufer verlor dann nicht einen Tag Zeit und machte anschließend genau das, wozu die großen Strategen von Savills/Santander zuvor sechs Jahre Zeit gehabt hatten, wofür sie aber zu faul oder zu dumm gewesen waren: Er verkaufte den Paketinhalt Stück für Stück einzeln über die Börse (und machte dabei einen mehr als netten Gewinn).

Der Zufall wollte es, daß besagtes Paket neben allen großen hochliquiden Zielfonds (AXA Immoselect, CS Euroreal, KanAm grundinvest, SEB ImmoInvest) auch runde 470.000 Anteile des Credit Suisse Property Dynamic enthielt. Also allein in den Kapitalprotekt-Dachfonds etwa 18 % aller Anteile, die der Property Dynamic überhaupt ausgegeben hatte. Damals sicherlich eine, sagen wir es mal so, vertriebstechnische Meisterleistung im Fondsvertrieb von Credit Suisse.

Waren bis Ende letzten Jahres überhaupt nur 21.025 Property-Dynamic-Anteile umgegangen, so standen aus dem oben beschriebenen Grunde jetzt plötzlich 470.000 Stück im Schaufenster.

Nun sagt eine uralte Kalte-Buffet-Regel: Nimm’ die Lachsbrötchen vom Buffet, so lange dort noch welche liegen. Ob nachgelegt wird ist ungewiß.

Also haben wir den Credit Suisse Property Dynamic näher analysiert. Wir kamen zu dem Ergebnis, von den Kennzahlen her sei dieser Fonds von allen überhaupt noch in Frage kommenden der interessanteste. Folglich haben wir uns gleich einmal 100.000 Stück gegönnt, also mit anderen Worten rd. 3 Mio. EUR investiert. In unserem Portfolio hat der Fonds demzufolge jetzt einen Anteil von gut 10 %.

Neben der Ausnutzung freier Kreditlinien haben wir dies im wesentlichen finanziert durch Verkauf eines Teils unserer Position im CS Euroreal sowie eines sehr kleinen Teils des KanAm-grundinvest-Bestandes. Alle Verkäufe im Rahmen dieser Umdispositionen fanden im übrigen zu Kursen statt, die erkennbar über den Jahresschlußkursen 2017 lagen.

Zum einen leitete uns dabei die Erkenntnis, daß der CS Euroreal zwar immer noch interessant ist, aber der CS Property Dynamic relativ gesehen noch interessanter. Zum anderen bestand einfach auch die Gelegenheit in Gestalt von bedienbaren Geldseiten beim CS Euroreal mit attraktivem Volumen.

Abgesehen vom Sonderfall DEGI International (mit einer Brandschaden-Ruine im Bestand) und vom SEB ImmoInvest (von dem wir uns wegen grundsätzlicher Zweifel an der Portfolio- und Management-Qualität ganz fernhalten) gibt es überhaupt nur noch drei Fonds mit einem Immobilien-Restbestand:

Der Credit Suisse Property Dynamic besitzt noch 2 Immobilien (ein zu 84,9 % vermietetes Einkaufszentrum am Stadtrand von Warschau, ein zu 95,6 % vermietetes Bürogebäude in Krakau) mit einem Verkehrswert von zusammen 75,3 Mio. EUR = 65,8 % des Fondsvermögens. Weitere 41,9 % sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 44,9 %.

Der KanAm grundinvest besitzt noch 4 Immobilien (zwei in Holland, zwei in Frankreich) mit einem addierten Verkehrswert von 164,9 Mio. EUR = 17,4 % des Fondsvermögens. Weitere 86,4 % sind Liquidität. Der Börsenwert ist geringer als allein die vorhandene Liquidität, d.h. der Börsenkurs impliziert einen Bewertungsabschlag von 100 % auf die Verkehrswerte.

Der Credit Suisse Euroreal besitzt 19 Immobilien mit einem addierten Verkehrswert von 720,0 Mio. EUR = 69,7 % des Fondsvermögens (6 Objekte für 284,4 Mio. EUR in Deutschland, 2 Objekte für 97,1 Mio. EUR in Portugal, 3 Objekte für 84,5 Mio. EUR in Frankreich,  2 Objekte für 78,7 Mio. EUR in Italien, 2 fast vollständig leerstehende Bürogebäude im schottischen Glasgow für 37,6 Mio. EUR, 1 Einkaufszentrum im tschechischen Olmütz für 74,2 Mio. EUR sowie je ein Kleinobjekt in Belgien, Holland und Spanien). Weitere 40,7 % des Fondsvermögens sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 23,7 %.

Für alle Fondsobjekte haben wir intern eine Verkaufspreisprognose, die auf einer recht genauen Analyse der jeweiligen Marktverhältnisse, der Risiken und Chancen der Einzelobjekte sowie – vor allem bei Problemobjekten – einer persönlichen Besichtigung von Objekt und Umfeld und Gesprächen mit Fachleuten vor Ort beruht. Aus diesen Verkaufspreisprognosen lässt sich einigermaßen genau ableiten, welches Auflösungsergebnis der jeweilige Fonds voraussichtlich haben wird.

Im Vergleich zum aktuellen Börsenkurs lässt sich daraus wiederum eine Prognose ableiten, welches Wertaufholungspotential der betreffende Fonds wahrscheinlich noch hat. Nach dem beschriebenen Verfahren ist das Potential aktuell

29,7 % beim Credit Suisse Property Dynamic

20,3 % beim KanAm grundinvest

15,9 % beim Credit Suisse Euroreal

Der direkte Vergleich Property Dynamic gegen Euroreal zeigt:

Der Anteil des Immobilienvermögens ist mit 65,8 % gegen 69,7 % fast gleich, die Liquiditätsquote mit 41,9 % gegen 40,7 % auch.

Der implizite Bewertungsabschlag für die Immobilien ist beim Property Dynamic 44,9 %, beim Euroreal dagegen nur 23,7 %.

Das Wertaufholungspotential haben wir beim Property Dynamic mit 29,7 % ermittelt, beim Euroreal nur 15,9 %.

Mit 2 Objekten in Polen hat der Property Dynamic eine ungleich schlechtere Risikostreuung als der Euroreal mit 19 Objekten in neun Ländern.

Die beiden Restobjekte des Property Dynamic klassifizieren wir als problemfrei. Dagegen haben wir 8 Objekte des Euroreal mit addierten Verkehrswerten von 349,0 Mio EUR = 48,5 % des Immobilien-Restvermögens als echte oder wenigstens mögliche Problemfälle identifiziert (was aber natürlich in unseren Verkaufspreisprognosen auch schon berücksichtigt ist).

Der Property Dynamic dürfte Anfang 2019 immobilienfrei werden. Beim Euroreal werden wir dieses Jahr zwar auch Verkäufe sehen, aber der Rest wird sich noch bis Anfang 2020 hinziehen. Wir rechnen deshalb beim Property Dynamic mit deutlich schnelleren Rückflüssen. Auch weil sich Credit Suisse und Commerzbank hier mit ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten eher zurückhalten dürften – schließlich richtete sich der Property Dynamic ausschließlich an institutionelle Anleger, mit den man ja auch weiter Geschäfte machen will.

Sollten wir, aus welchen Gründen auch immer, Anteile verkaufen wollen oder müssen, so wird dies beim Property Dynamic auf Grund der Marktenge fast unmöglich sein, beim Euroreal wird es voraussichtlich immer möglich sein.

Bei insgesamt sieben Bewertungskriterien gibt es also ein Unentschieden, bei vier Kriterien liegt des Property Dynamic im Vergleich besser und bei zweien der Euroreal.

So gesehen halten wir unsere Entscheidung, ein Viertel des bisher im Euroreal investierten Volumens in den Property Dynamic umzuschichten, für absolut richtig. Mehr wäre allerdings vor dem Hintergrund der unbestreitbaren Marktenge des Property Dynamic auch nicht vertretbar gewesen.

Wir erreichen damit einerseits eine noch weiter verfeinerte Risikostreuung, andererseits schaffen wir mit der Umschichtung auch noch ca. 400 TEUR zusätzliches Wertaufholungspotential.

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