Ganz schön vertrackt …

… ist die Lage am Büroimmobilien-Markt in Rotterdam. Dafür interessieren wir uns deswegen ganz besonders, weil der KanAm grundinvest zwei seiner vier bisher unverkauft gebliebenen Objekte in Rotterdam hatte. Und der KanAm grundinvest ist unser mit weitem Abstand größtes Engagement.

Eines der beiden Rotterdamer Objekte, das 28.200 m2 Mietfläche umfassende Bürohochhaus Blaak 555, konnte jetzt vor wenigen Wochen verkauft werden. Das holländische Grundkataster nennt den Kaufpreis mit 47,6 Mio. €.  Der Preis liegt über dem letzten Verkehrswert von 44,1 Mio. €, und noch viel deutlicher über unseren internen Erwartungen zum erzielbaren Preis: Angesichts der sehr diffizilen Zustände am Rotterdamer Büroimmobilien-Markt hatten wir vorsichtshalber nur 30 Mio. € veranschlagt.

Es wurde also Zeit, da mal hinzufahren und sich das zweite verbliebene Objekt des KanAm grundinvest anzuschauen, das ehemalige Robecohuis. Das 19.000 m2 Mietfläche umfassende 20-stöckige Hochhaus steht in zentralster Lage im Central Business District direkt an der Kreuzung der Straßen Coolsingel und Blaak.

Nachdem der Alleinmieter Robeco im Mai 2016 ausgezogen war, litt auch das Robecohuis unter den bekannten damaligen Problemen des Rotterdamer Marktes. Sogar eine Umwandlung in Wohnraum wurde ernsthaft erwogen. An solchen Konversionsprojekten liegt es vor allem, daß das Büroflächenangebot in Rotterdam von seinem 2013 erreichten Hoch von 3,6 Mio. m2 auf heute noch 3,2 Mio. m2 zurückging.

Nach wie vor ist der Markt sehr herausfordernd: Trotz des Flächenrückgangs um mehr als 10 % und umfassenden Modernisierungen bei vielen Gebäuden sank die Leerstandsrate im gleichen Zeitraum von 2013 bis heute lediglich von 18 % auf 14 %. Entsprechend zähflüssig ist die Mietpreisentwicklung: Selbst in Spitzenobjekten wie Delftse Poort (von dem dem KanAm auch einmal 50 % gehörten) werden für Büroraum kaum mehr als 15 € pro m2 Monatsmiete verlangt, und mit diesem Preis steht auch unser Robecohuis aktuell bei CBRE und einer regionalen Maklerfirma im Angebot. Angesichts der nach wie vor hohen Leerstände müssen aber oft mindestens für die Anfangszeit Rabatte von 10-20 % eingeräumt werden, um überhaupt Mieter zu gewinnen.

Allerdings beginnt sich die Situation, wenn auch ganz langsam, zu ändern. Dass Unilever seine Konzernzentrale kürzlich nach Rotterdam verlegte ist ein sichtbares Zeichen, daß die Stadt auch für multinationale Konzerne an Attraktivität gewinnt. Traditionell war Rotterdam stark von Transport und Industrie geprägt; nur 34 % der Arbeitsplätze der Stadt sind gegenwärtig Büroarbeitsplätze. Die Stadtplaner rechnen jetzt damit, daß diese Rate in den nächsten Jahren auf 37 % steigen wird.

Die Auswirkungen dieser Entwicklungen werden sich am Büroimmobilienmarkt erst allmählich zeigen, aber sie tragen zu einer “story” bei, wie sie Investoren nun mal haben wollen.

Durch Anhalten der Konversionsprojekte für aus der Zeit gefallene Gebäude und Modernisierungen wird die Angebotsqualität der vermietbaren Flächen immer besser. Nachdem Amsterdam und den Haag bereits ziemlich ausgequetscht sind, wird Rotterdam damit für potentielle Mieter interessanter. Während in Amsterdam die Brutto-Mietrenditen schon vor geraumer Zeit unter 4 % rutschten, haben sie in Rotterdam erst Ende 2017 erstmals die Marke von 5 % unterschritten.

Zugleich rechnet CBRE Research auf längere Sicht mit einem deutlichen Rückgang der Leerstandsquoten und am Ende sogar mit Angebotsknappheit, die mit dann deutlich steigenden Mieten einhergehen sollte. Potentielle Investoren lieben solche Aussichten.

Aber zuerst muß das Robecohuis wieder vermietet werden. Von der auch einmal erwogenen Umwandlung in Wohnraum hat man nämlich wieder Abstand genommen und das Gebäude als Multi-Tenant-Objekt so hergerichtet, daß jede der 20 Etagen auch einzeln vermietet werden kann.

Ausweislich von zwei vor der Tür stehenden Kone-Montagefahrzeugen wird noch an den Aufzügen gearbeitet, aber im Prinzip ist das Gebäude für den Einzug von Mietern bereit. Auch der Gesamteindruck ist (ganz anders als bei den beiden wenige Tage zuvor inspizierten Bürogebäuden des CS Euroreal in Glasgow) ausgesprochen gepflegt. Die Lage ist wie schon erwähnt erstklassig, direkt neben der U-Bahn-Station “Beurs”, und die Umgebung wimmelt auch an einem Montag mittag nur so vor Menschen, die die zahlreichen Geschäfte der Gegend besuchen.

Vorausgesetzt, die Vermietungsbemühungen haben Erfolg, dürfte es ein absolut zulässiges und zielführendes Verfahren sein, den für das fast benachbarte Blaak 555 erzielten Kaufpreis im simplen Dreisatz anhand der Quadratmeter vermietbarer Fläche umzurechnen. Dann kämen wir für das Robecohuis auf eine Kaufpreiserwartung von knapp 32 Mio. €. Nach mehrfachen Abwertungen der letzten Jahre betrug der Verkehrswert zuletzt noch 29,2 Mio. € – das würde also passen.

Man kann aber auch anders rechnen: Eine Vollvermietung zu marktüblichen Preisen unterstellt, ferner die im Moment noch marktnotwendigen “Incentives” für neue Mieter mit 20 % Rabatt unterstellt, käme ein voll vermietetes Robecohuis auf eine Brutto-Jahresmiete von 2,8 Mio. €. Das umgerechnet mit der inzwischen auf unter 5 % gesunkenen Marktrendite ergäbe dann sogar noch einen deutlich höheren Wert.

Doch diese Zukunftsmusik spielt noch nicht: Erst einmal muß man wenigstens Anfangserfolge in der Vermietung vorweisen können. Da wir aber auch nicht mehr unbegrenzt Zeit haben (und potentielle Käufer wissen das natürlich), wird es am Ende das ganz normale Pokerspiel werden, wie viel der Zukunftsmusik noch der KanAm grundinvest hören darf, und wie viel davon ein möglicher Käufer doch lieber selbst hören möchte.

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere interne Verkaufspreisprognose für das Robecohuis jetzt auf 30 Mio. € heraufgesetzt und sehen dabei auch keine nennenswerten Risiken, daß dieser Wert verfehlt werden könnte. Diese Einschätzung stützen wir u.a. auf das Resümee des aktuellen CBRE-Rotterdam-Berichts:

“The interest in the Rotterdam office market is so great that CBRE expects a record of investment transactions for 2018. … Even more, a number of large transactions are in the final phase at the time of publication. – Prime office real estate in Rotterdam is priced relatively favourably compared with prime office space in Amsterdam.”

What may surprise many …

Je geringer die Zahl der restlichen Objekte in unseren abwickelnden Fonds wird, desto mehr macht es für uns Sinn, sich immer intensiver mit Einzelobjekten zu befassen. Bei einer nur noch kleinen Anzahl Restobjekte kann davon der verbleibende Erfolg eines ganzen Fonds abhängen.

Das ist z.B. bei unserer zweitgrößten Position der Fall, dem CS Property Dynamic. Er besitzt nur noch zwei Objekte, beide in Polen: Ein Fachmarktzentrum am Stadtrand von Warschau und eine Büroimmobilie in Krakau. Beide hatten wir Mitte Mai dieses Jahres inspiziert. Dazu gehört natürlich auch, sich mit dem Umfeld, dem Gesamtmarkt einer Region und deren wirtschaftlichen Aussichten zu beschäftigen.

Auffällig an Krakau ist (auch wenn das in Polen insgesamt nichts Besonderes ist) die besonders große Anzahl junger Menschen im Stadtbild. Es ist eine Stadt der Studenten und Universitäten, die den vielen in Krakau tätigen multinationalen Unternehmen einen ständigen Nachschub qualifizierter Arbeitskräfte liefern. So verlassen z.B. in technischen Fächern in Krakau jährlich drei Mal so viel Absolventen die Universitäten wie in Warschau.

Nur zur Abrundung des Bildes zitieren wir eine heutige Meldung, wonach der europäische Spezialanbieter für Studentenappartments International Campus gemeinsam mit einem Partner in Krakau eine neue Wohnanlage mit 1.000 Appartments entwickelt. Dazu sagt Alexander Gulya, Head of International Development von International Campus: “What may surprise many is that there are more young people studying in Krakow than in Berlin, Vienna or Prague.”

Generell machen wir uns deshalb über die Standortqualität unseres Objektes in Krakau keine besonders großen Sorgen. Selbst wenn der gegenwärtige Hauptmieter, das internationale Beratungsunternehmen CapGemini, seinen nächstes Jahr auslaufenden Mietvertrag nicht verlängert (was sich in den nächsten paar Wochen entscheiden wird): Angesichts der anhaltenden wirtschaftlichen Dynamik in Krakau würden die Flächen wohl in überschaubarer Zeit neu zu vermieten sein – zumal das Objekt zwar aktuell einen Hauptmieter hat, aber von vornherein als Multi-Tenant-Objekt konzipiert war, das ohne größere Umbauten auch etagenweise einzelvermietbar ist.

Nebenbei bemerkt: Im Büroimmobilienmarkt ist in Krakau (der No. 2 unter den polnischen Teilmärkten) die Leerstandsrate mit rd. 5 % nur halb so hoch wie z.B. in Warschau oder dem fast gleich großen Teilmarkt Breslau.

Nehm’wer noch ein Tröpfchen …

… nehm’wer noch ein Tröpfchen, aus dem kleinen Henkeltöpfchen. Der Text passt, denn inzwischen wandern die Dimensionen vieler abwickelnder Offener Immobilienfonds Schritt für Schritt in’s Zwergenland.

Noch ein richtiger Kracher dagegen war Ende vorletzter Woche beim KanAm grundinvest die Ankündigung einer Ausschüttung von 3,01 EUR je Anteil. Doch ansonsten passen Zahlen wie Kurse oder Ausschüttungen immer öfter in’s Baby-Jäckchen. So kündigte Ende letzter Woche zum Beispiel die Commerzbank für den von ihr administrierten Fonds DEGI Europa für den 27.07. eine Ausschüttung von 0,20 EUR pro Anteil an (das ist rund ein Achtel des verbliebenen Fondsvermögens). Wenig später annoncierte der TMW Immobilien Weltfonds, am 19.07. je Anteil 0,80 EUR ausschütten zu wollen (das ist sogar ein knappes Drittel des verbliebenen Fondsvermögens).

Auch wenn die Zahlen zwergenhaft scheinen: Nur die TMW-Ausschüttung bedeutet für uns einen Zufluß von knapp 1/2 Mio. EUR. Für unsere diesjährige Dividendenzahlung reicht allein das fast aus …

Aber ansonsten muß man sich vor Augen halten: Nach der Ausschüttung ist der ehedem milliardenschwere TMW mit einem Gesamtvermögen von dann noch rd. 25 Mio. EUR kleiner als die CS Realwerte AG …

Für eine ernsthafte (Wieder)Anlagepolitik kommen damit nur noch die “big three” CS Euroreal, KanAm grundinvest und SEB ImmoInvest in Frage. Und da stecken wir schon in einem gewissen Dilemma: Nur der KanAm grundinvest hat nach unserer Einschätzung mit einem Wertaufholungspotential von etwa 21 % noch ein attraktives Chance/Risiko-Verhältnis. Bei einem Börsenkurs von aktuell 8,50 EUR beträgt allein die Liquidität pro Anteilschein gut 9,00 EUR – die drei verbliebenen (weiß Gott nicht schlechten) Immobilien mit einem Wert von 1,69 EUR pro Anteil gibt’s gratis obendrauf. Damit kann man nichts verkehrt machen.

Der CS Euroreal mit einem Wertaufholungspotential von knapp unter 20 % ist uns dagegen im Hinblick auf die nicht unbedeutenden Risiken des Immobilien-Restportfolios (siehe dazu auch der vorige Beitrag) schlicht und ergreifend zu teuer. Wir würden ihn gern kaufen, aber eben nicht zu den aktuellen Kursen.

Nach wie vor ganz aus der Diskussion raus ist der SEB ImmoInvest mit einem Wertaufholungspotential von nach unserer Einschätzung unter 10 %. Die “Qualitäten” sowohl des Immobilien-Restportfolios wie auch des Fondsmanagements vermögen alles andere als zu überzeugen.

Zwar muß man den Leuten zu Gute halten, daß sie lange Zeit glaubten, das gesamte Immobilienportfolio auf einen Schlag verkaufen zu können. Doch als sich diese Verhandlungen vor knapp zwei Jahren schließlich endgültig zerschlugen, war dem Fondsmanagement die Zeit davongelaufen. Zwischenzeitlich in der Euphorie eines möglichen en-bloc-Verkaufs vielfach unterlassene Asset-Management-Aktivitäten verstärkten die Misere dann nur noch. Was danach ab Frühjahr 2017 mit Verkehrswertabschlägen von gern auch mal 50 % passierte, kann man nur noch als “Panikverkäufe” bezeichnen. Besser machte es die Sache für die Fondsanleger leider nicht, und wir konnten rückschauend betrachtet mehr als froh darüber sein, daß wir bei diesem Fonds schon seit über zwei Jahren nur noch an der Seitenlinie stehen.

Auch heute spiegelt der zu niedrige Bewertungsabschlag an der Börse nach unserer Einschätzung die in diesem Fonds noch enthaltenen Risiken nicht einmal annähernd wider. Dies um so mehr, als das mit einem Anteil von fast 35 % größte Fonds-Objekt, die ehemalige Hauptverwaltung des italienischen Energie-Riesen ENI, nach Auszug des Alleinmieters nach wie vor leer zu stehen scheint.

Bis gegen Jahresende dann die nächsten größeren Ausschüttungen kommen und wir erneut über Wiederanlagen nachdenken müssen fließt aber noch viel Wasser den Rhein hinunter. Und wahrscheinlich sind wir dann schon wieder ein bißchen schlauer.

CS Euroreal: Im Westen nichts Neues

Äußerlich unverändert wie vor einem Jahr: 4 Atlantic Quai

Ebenfalls unverändert: Man sucht Mieter.

Zwei ziemliche Problemobjekte des CS Euroreal sind 4 Atlantic Quai und 6 Atlantic Quai im International Financial Services District von Glasgow. Zwar wurden sie schon in den letzten Jahren regelmäßig weiter abgewertet – unseres Erachtens aber in Anbetracht der hartnäckigen Leerstandsproblematik noch längst nicht genug.

6 Atlantic Quai steht weiter komplett leer. Das fast in den Rohbauzustand zurückgebaute Erdgeschoß sieht, genau wie vor einem Jahr auch schon, beinahe aus wie nach einem Bombenanschlag. Der Eindruck, daß hier ernsthaft instand gesetzt wird, drängt sich nicht wirklich auf. Der Wachmann, der letztes Jahr noch den ganzen Tag mutterseelenallein und gelangweilt am Empfang saß und deshalb verständlicher Weise außergewöhnlich gesprächs- und auskunftsbereit war, ist weit und breit nicht mehr zu sehen. Der Gesamteindruck: Trostlos.

Am rechten Bildrand 4 Atlantic Quai, links die Baustelle „Atlantic Square“.

Projekt Atlantic Square: Ein Vielfaches der Größe der CS-Euroreal-Gebäude, bereits zu Baubeginn voll vorvermietet.

4 Atlantic Quai hatte vor einem Jahr noch zwei Mieter. Davon ist jetzt nur noch die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft BDO übrig geblieben, die zwei der acht Etagen des Gebäudes nutzt. Leerstand also inzwischen auch satte 75 %. Und das Gebäude gammelt ganz ordentlich vor sich hin, wodurch es für neue Mietinteressenten auch nicht gerade attraktiver wird. Vor Ort kümmert sich bedauerlicher Weise niemand so richtig: Der mit der Objektverwaltung betraute Mitarbeiter sitzt nämlich, so erfuhren wir, in London.

Das Problem leerstehender Objekte: Der Zahn der Zeit beginnt zu nagen.

6 Atlantic Quai: Weiter komplett leerstehend.

Direkt gegenüber auf der anderen Straßenseite entsteht derweil das ungleich größere Neubau-projekt „Atlantic Square“. Obwohl kaum mehr als die Baugrube ausgehoben ist, ist es bereits zu 100 % vorvermietet.

Schon bisher lag die Leerstandsrate im International Financial Services District von Glasgow bei +/- 15 %. Wenn neue Mieternachfrage jetzt auch noch von attraktiveren Neubauten absorbiert wird, dann sehen wir für die CS-Euroreal-Objekte ziemlich schwarz.

4 Atlantic Quai und 6 Atlantic Quai stehen Rücken an Rücken. Die Gasse dazwischen und die Nachbarschaft laden nicht wirklich zum Verweilen ein.

Der Wachmann, mit dem man sich vor einem Jahr noch angeregt unterhalten konnte, ist auch weg.

Architektonischen Besonderheiten sind beide Gebäude in keinem Fall, und die Bausubstanz hat durch die massiven teils schon jahrelangen Leerstände erkennbar gelitten. Diese Situation zu bereinigen halten wir für eine ziemliche Sysiphus-Arbeit, und ob es überhaupt klappt ist alles andere als gewiß.

So wie es sich heute darstellt und im heutigen Zustand käme für die beiden Glasgower Objekte nur ein opportunistischer Käufer mit reichlich Erfahrung in der Objekt-Aufhübschung in Frage, der die Buden billig kauft, schön macht, vermietet, und dann mit gutem Aufschlag an einen institutionellen Anleger weiterveräußert.

Unsere Erwartungen zum voraussichtlich erzielbaren Kaufpreis werden wir nach dem enttäuschenden Resultat des vorgestrigen Ortstermins deshalb vorsichtshalber ein weiteres Mal reduzieren müssen.

Wiederanlage der KanAm-grundinvest-Ausschüttung

Fast ein Viertel des Fondsvermögens verteilte der KanAm grundinvest heute als Kapitalrückzahlung an seine Anleger.

Hier kommt jetzt auch noch das zum Jahresanfang 2018 geänderte Investment-Steuerrecht in‘s Spiel. Angekündigt war zwar, daß das praktisch gar nicht mehr handhabbare alte Recht vereinfacht werden sollte. Tatsächlich aber brachte für die Anteilscheininhaber abwickelnder Immobilienfonds das neue Recht nur noch ein paar zusätzliche Gemeinheiten mit sich.

Zu diesen Gemeinheiten zählt, daß jetzt auch Substanzausschüttungen erst einmal generell der Kapitalertragsteuer unterworfen werden und erst am Jahresende bzw. bei einem späteren Verkauf geprüft wird, ob der Steuerabzug zu erstatten ist, weil es sich tatsächlich um eine Substanzausschüttung handelte.

Im konkreten Fall des KanAm grundinvest heißt das in der Praxis, daß von den 3,01 EUR Ausschüttung erst einmal 0,75 EUR plus Soli als zinsloser Kredit an Vater Staat gehen.

Diesen zusätzlichen vorübergehenden Griff des Fiskus in ihr Portemonnaie wollten sich etliche Anleger offenbar nicht gefallen lassen und verkauften ihre Anteile noch schnell vor der Ausschüttung, um so dem Kapitalertragsteuerabzug zu entrinnen.

Das führte dazu, daß nach der sehr kurzfristig erfolgten Ankündigung der Ausschüttung am Freitag letzter und am Montag dieser Woche (dem letzten Handelstag vor Ausschüttungsabschlag) im KanAm grundinvest außergewöhnlich hohe Umsätze stattfanden und an nur zwei Handelstagen rd. 2 % aller Anteile dieses Fonds den Besitzer wechselten.

Für uns bedeutete die KanAm-Ausschüttung einen Wiederanlagebedarf (nach Verrechnung des Liquiditätsbedarfs für unsere Dividendenzahlung Ende des Monats) von rd. 3 Mio. EUR. Die aus den oben genannten Gründen ungewöhnlich starke Umsatztätigkeit im KanAm grundinvest haben wir deshalb genutzt, um den Wiederanlagebedarf weitgehend zu befriedigen.

Dank der besonders hervorzuhebenden Flexibilität des Bankhaus C. L. Seeliger, Wolfenbüttel, konnten wir einen erheblichen Teil der Wiederanlage bereits vor der tatsächlichen Ausschüttung am Montag zu noch besonders günstigen Kursen tätigen.

Der Basiseffekt des Ausschüttungsabschlages führt bei einem als absoluter Betrag unveränderten Wertaufholungspotential dazu, daß selbiges in Prozent vom Börsenkurs ausgedrückt nunmehr trotz des zwischenzeitlichen kräftigen Kursanstiegs immer noch bei etwa 25 % liegt. Damit ist der KanAm grundinvest beim Wertaufholungspotential gegenwärtig die attraktivste aller in Frage kommenden Alternativen. Daß wir angesichts der geschilderten besonderen Umstände den Wiederanlagebedarf im KanAm grundinvest so schnell und vor allem zu so günstigen Kursen decken konnten darf insofern als Glücksfall betrachtet werden.

Damit sind wir in unserem Spezialthema bis Jahresende weiterhin voll investiert. Mit den nächsten größeren Ausschüttungen unserer Fonds ist erst wieder Ende 2018 zu rechnen. Ob sich dann erneut eine für uns so vorteilhafte Wiederanlagemöglichkeit bietet wird sich zu zeigen haben.

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