“Einen Versuch war es wert”

Jedes Mal, wenn wir auf ein abgelaufenes Jahr zurückblicken, stellen wir fest: Es ist alles doch wieder ganz anders gekommen als wir gedacht haben. Und jedes Mal, wenn wir versuchen, für die Zukunft so etwas wie Pläne zu entwickeln, beschleicht uns das ungute Gefühl: Alles, was wir uns da so großartig ausdenken, ist am Ende wieder nur für die Tonne. Am Ende kommt doch wieder alles ganz anders als gedacht. Das einzige, was wir sinnvoll tun können, ist: Jederzeit wirklich schnell und wirklich gut auf neue Entwicklungen zu reagieren, derer wir gewahr werden.

“Konzernentwicklung war immer ein Thema in der Bank. Die Weiterentwicklung der Bank sowie das Erkennen neuer Trends waren implizit im Leistungskanon der Unternehmensleitung integriert. Strategie war und ist im Grunde ein unkoordinierter, zum Teil intuitiver fortlaufender Prozess. Strategie entzog sich der institutionalisierten und permanenten Bearbeitung und Kontrolle. Fast 150 Jahre Entwicklung zeigen – mit Höhen und Tiefen – dass es auch ohne geht.”

Das hat nicht irgendwer gesagt. Aber schöner hätten wir es nun wirklich kaum selbst sagen können. Das über 20 Jahre alte Zitat stammt von Hans-Peter Ferslev, damals überall geachteter Chef der von Alfred Herrhausen höchst persönlich so titulierten “Abteilung für Konzernentwicklung” der Deutschen Bank, der früheren Beteiligungsabteilung.

“Versuche, den Strategieprozess zu ordnen, hat es gegeben. Zu einem Durchbruch kam es nicht. Und auch der AfK wurde, was diese Aufgabe betraf, ein ähnliches Schicksal vorausgesagt. Einen Versuch war es wert.”

Wir sind direkt erleichtert. Denn spätestens seit Erscheinen des Mannes mit der Eichhörnchenfrisur scheint endgültig klar, daß sich die voraussichtliche Entwicklung dieser Welt ganz bestimmt sowieso nicht in einem planvollen Prozess ordnen lässt. Deshalb werden wir solch untaugliche Versuche in Zukunft gleich ganz unterlassen. Sorry, liebe Banken: Ab sofort gibt es von uns keine Prognosen mehr, ab wann und in welchem Tempo Ihr mit Kreditrückzahlungen rechnen könnt. Lasst Euch einfach mal überraschen.

Herr “Hätte”, Herr “Wenn” und Frau “Wäre”

Mit seiner vor allem in dieser Höhe, aber auch zu diesem Zeitpunkt unerwarteten Ausschüttungsankündigung (0,60 EUR = fast die Hälfte der verbliebenen Börsenkapitalisierung zum 15.03.2018) hat der AXA Immoselect in den einschlägigen Internet-Foren für reichlich Diskussionsstoff gesorgt. Die einen beklagen sich, sie wären ja auch noch mit auf den Zug aufgesprungen, wenn sie das nur rechtzeitig mitbekommen hätten. Die anderen bemerken amüsiert, noch vor zwei Wochen habe den Fonds bei 1,24 EUR keiner haben wollen, und jetzt würden 1,40 EUR als “fairer Kurs” herumgereicht.

Unsere geschätzten Leser und Aktionäre werden bei Lektüre des nächsten Monatsberichts feststellen, daß wir hier schon ganz gut positioniert waren. Aber dieser Drops ist jetzt sozusagen erst mal gelutscht. Es bleibt jedoch stets die spannende Frage: What happens next?

Um wieder einmal einen Einblick in unsere diesbezüglichen Überlegungen zu geben, zitieren wir uns deshalb der Einfachheit selber aus einem unserer Beiträge im Internet-Diskussionsforum Xobor OIF:

Herr “Hätte”, Herr “Wenn” und Frau “Wäre” sind bekanntlich die reichsten Leute an der Börse. Wir diskutieren das aus gegebenem Anlaß ja gerade wieder beim AXA Immoselect. Wie dort schon erwähnt habe ich schon mehrfach die erstaunliche Tatsache beobachtet, daß es immer erst einer “Initialzündung” (wie der unerwarteten Ausschüttungsankündigung des AXA Immoselect) bedarf, ehe ein Kurs ein vorher zementiert erscheinendes Niveau verläßt. Wie andere Forumsteilnehmer schon richtig bemerkten: Bei 1,24 wollte den AXA keiner, und jetzt hält man ihn bis 1,40 für kaufenswert. Wobei man fairer Weise auch dazu sagen muß: Wäre da nicht in den letzten 1-2 Wochen richtig “Suppe” gekommen (wahrscheinlich vom Berenberg?), dann wären alle noch so schönen Überlegungen ja trotzdem in’s Leere gegangen.

Erstaunlich ist die Beobachtung deswegen, weil ja eigentlich klar war, daß es weiterhin Ausschüttungen geben würde (nur so viel und so schnell hat keiner erwartet), und da kann man ja angesichts der immer klarer werdenden Zeithorizonte zur Abwicklungsdauer auch schon im Vorfeld selber alle möglichen “was wäre wenn”-Berechnungen anstellen.

Ich rechne jetzt einfach mal exemplarisch für zwei Positionen, wo es sich immer noch lohnt, Gehirnschmalz zu investieren.

Erstes Beispiel: KanAm grundinvest. Hat aktuell (Stand 28.02.) 812,9 Mio. EUR Liquidität = 11,35 EUR je Anteil. (NAV ist 13,21 und Börsenkurs 10,52). Letzte große Verkäufe vor einem Jahr (und es scheint üblich zu sein, daß größere Rückbehalte nach 12 Monaten entfallen). Gehe also mal von einer eher guten Ausschüttung bis Mitte des Jahres aus. Behalte dabei im Hinterkopf, daß der AXA Immoselect sagt, bis Q2 2021 (letzter Immobilienverkauf Ende 2017), also nach rd. 3 1/2 Jahren, habe sich das mit den Rückbehalten endgültig erledigt. Kann man nicht 1:1 auf den KanAm übertragen, ist aber ein Indikator.

Alles in einen Topf gerührt erwarte ich also mal, daß die nächste Ausschüttung 3,50 EUR betragen wird. Dann sind wir bei NAV 9,71 und Börsenkurs 7,02. Ich erwarte dann weiterhin (ganz, ganz vorsichtig), daß zum Ende des Jahres nochmals 2,50 EUR kommen. Dann sind wir bei NAV 7,21 und Börsenkurs 4,52. Nur, bei NAV 7,21 wäre der “logische” Börsenkurs unter Berücksichtigung aller Umstände (auch der Tatsache des Vorhandenseins eines winzigen Restportfolios) etwa 5,40 EUR – und nicht die 4,52 die sich aus der Fortschreibung des heutigen Niveaus ergäben. Also: Wenn ich hier auf dem aktuellen Kursniveau etwas kriege kaufe ich.

Zweites Beispiel: CS Euroreal. NAV 10,09 und Börsenkurs 8,48. Auch da wird es Ausschüttungen geben, ja. Mit im Prinzip natürlich der gleichen Wirkung wie beim KanAm, ja. Vorab muß ich hier aber anders denken. Hier haben wir noch ein Immobilienvermögen von 723 Mio. EUR. Dabei sind natürlich auch einige “lahme Gäule”, allen voran die beiden Glasgow-Objekte und das kleine EKZ in Italien. Aber auch die Porsche-Galerie in Essen, mit 126,3 Mio. EUR Vw inzwischen das mit Abstand größte Fondsobjekt, ist eine echt in die Jahre gekommene alte Jungfer und macht mir durchaus Sorgen. Es ist alles andere als auszuschließen, daß beim Verkauf des Restportfolios am Ende Abstriche i.H.v. 10 % gemacht werden müssen (es gibt ja schließlich auch noch Veräußerungsnebenkosten etc. etc.) Dann sind 72,3 Mio. = 70 cent je Anteil futsch. (Unsere internen Verkaufspreisprognosen mit Bewertungen für jedes einzelne Objekt ergeben aktuell eine Verlustwahrscheinlichkeit von 58 Mio. EUR.) Und dann schreibe ich die heutige Relation mal gedanklich fort auf NAV 9,39 und Börsenkurs 8,48. Selbstverständlich, es gibt auch noch Chancen wie aus der Auflösung der Mietgarantie beim T8, was bis zu 20 cent/Anteil ergeben könnte.

Nun rechne ich auch hier noch in die Zukunft. Der Fonds hat aktuell 420 Mio. = 4,09 EUR/Anteil Liquidität. Ohne weitere Verkäufe werden davon bis Jahresende sicher nicht mehr als 2,00 EUR ausschüttbar sein. Dann lande ich am Jahresende, wieder alles in einen Topf gerührt, perspektivisch bei 7,59 NAV zu 6,48 Börsenwert. Also 14,6 % Abschlag. Das ist dann immer noch kein echtes Schnäppchen – jedenfalls nicht, wenn ich auf Sicht Ende Jahr einen KanAm mit 37,3 % Abschlag kriege.

Wenn aber der CS Euroreal in den nächsten paar Monaten ein paar 100 Mio. EUR an Verkäufen zustande bringt, dann ist das wieder ein “game changer”, bei dem man völlig neu bewerten muß. Aber, wenn man so an die Sache herangeht, gibt das immer ganz klare Wenn-Dann-Beziehungen, auf die man vorbereitet ist und auf deren Basis man in der jeweiligen Situation dann blitzschnell und entschlossen reagieren kann.

Was da nun jeder einzelne für sich selbst draus macht, das muß jeder für sich entscheiden. Gott sei Dank hat ja ein jeder von uns so seine eigenen Denkansätze, und “den” richtigen Ansatz wird es sowieso nie geben. Das wäre ja auch zu einfach.

Craft on Draft

Am 29.08.2017 schrieben wir hier:

“Gestern abend meldet die Commerzbank, daß das Bürohochhaus T8 in Frankfurt/Main verkauft wurde. Dieses Alt-Objekt Baujahr 1950 in bester Frankfurter Innenstadt-Lage wurde noch während der Abwicklungsphase des Fonds abgerissen und durch einen im Herbst 2016 fertiggestellten Neubau ersetzt.

T8 war mit einem zuletzt veröffentlichten Verkehrswert von 208,2 Mio. EUR (das ist ein Fünftel des Immobilien-Restvermögens) das größte noch im CS Euroreal verbliebene Objekt. Zum Verkaufspreis sagt die Commerzbank nur, er habe “über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert” gelegen.

Bereits am 14.04.2017 hatte der Korea Herald gemeldet, T8 werde für bis zu 300 Mio. EUR an die koreanische Mirae Asset verkauft.

Dazu passt der gestern gemeldete Anstieg des Rücknahmewertes um nur 0,03 EUR je Anteil (in Summe gut 3 Mio. EUR) nun überhaupt nicht. Mal sehen, ob sich irgendwann doch erkennen lässt, welche kreative Buchführung zur Verschleierung des Wertzuwachsen hier wieder zur Anwendung gekommen ist – das konnten wir ja auch schon bei anderen sehr erfolgreichen Verkäufen im letzten Halbjahr beim CS Euroreal und auch beim KanAm grundinvest beobachten, wo man einen großen Teil des Erfolges heimlich, still und leise in Reservepositionen verschoben hatte.”

Am 18.1.2018 konnten wir dann ergänzen:

“Gestern haben wir nun den gerade erschienenen Abwicklungsbericht des CS Euroreal zum 30.09.2017 genauer durchgesehen.

Zum Verkauf T8 heißt es im Bericht nun: “Der Brutto-Verkaufspreis der Büroimmobilien lag deutlich über dem zuletzt von den Bewertern festgestellten Verkehrswert.” Das Wort “deutlich” war in der Verkaufsmeldung vom 29.08.2017 noch gar nicht enthalten. Um so mehr drängt sich dann natürlich die Frage auf: Warum ist am Verkaufstag der Rücknahmewert nur um 3 cent = insgesamt nur etwa 3 Mio. EUR gestiegen?

Des Rätsels Lösung findet sich im neuen Abwicklungsbericht: Unter den “Verbindlichkeiten aus anderen Gründen” erscheint eine “Verbindlichkeit aus gewährter Mietgarantie” von 22,8 Mio. EUR, die es zuvor nicht gegeben hatte.

Das muß also T8 betreffen, und das ist auch nachvollziehbar (und war schon damals für uns der wahrscheinlichste Erklärungsansatz): Zum Verkaufszeitpunkt waren erst 10.800 qm der Nutzfläche von insgesamt 30.640 qm (6 der 17 Stockwerke) an Linklaters vermietet. Für den Rest gab es noch keine Mietverträge. Um dennoch den sehr guten schließlich erzielten Preis zu bekommen machte es schon Sinn, eine bevorstehende Vermietung in Form einer Mietgarantie als Rechtfertigung für den hohen Kaufpreis zu antizipieren.”

Das mit der Mietgarantie müsste sich demnächst erledigt haben. Denn soeben erfahren wir, dass die restlichen 10 Stockwerke (eines hatte Linklaters inzwischen noch dazugenommen) an WeWork gingen, einen phänomenalen Senkrechtstarter im Bereich „Co working space“, der hier in Frankfurt/Main nach dem Goetheplatz gleich noch einen zweiten Standort aufmacht.

Verlockend ist das WeWork-Angebot schon: Für 400 € monatlich kriegt man im T8 einen eigenen Schreibtisch, und für 620 € sogar ein Privatbüro. Darin eingeschlossen ist Kaffee aus einer Privatrösterei sowie „Craft on Draft“ – und zwar “all you can drink” und rund um die Uhr. Betrachtet der Verfasser dieser Zeilen seinen regelmäßigen Alkoholkonsum und setzt das in Relation zu Frankfurter Kneipen-Preisen, dann wäre bei diesem Angebot das eigentliche Büro in feinster Innenstadtlage quasi eine Gratis-Zugabe obendrauf. Sollte besagter Verfasser dieser Zeilen also irgendwann noch einmal in die Verlegenheit kommen, seinen Arbeitsalltag völlig neu organisieren zu müssen, dann wäre ein Büro bei WeWork im T8 wirklich allererste Wahl.

Besorgt sind wir nur, ob dieses Angebot lange Bestand haben wird. Denn der muslimische Teil der Kollegenschaft (der selbst bei unserer unbedeutenden Klitsche hier auf dem Rübenfeld bereits 10 % ausmacht) wäre ja von der Nutzung des großzügigen Freibier-Angebotes round the clock ausgeschlossen. Wir fürchten, seine wirklich ultimativen Erfahrungen mit deutschen Gleichstellungsbeauftragten (von denen einige ja zu allem Überfluß auch noch Abstinenzler sein dürften) muß der hoffnungsfrohe Senkrechtstarter WeWork erst noch machen …

Schrumpf, schrümpfer, am schrümpfesten

Unaufhaltsam geht die Abwicklung unserer Immobilienfonds dem Finale entgegen. Das stetige Schrumpfen des adressierbaren Marktvolumens spüren wir u.a. in der Form, daß kaum noch Material zu einigermaßen akzeptablen Preisen an den Markt kommt. In der Möglichkeit, uns zufließende Ausschüttungen vernünftig zu re-investieren, sind wir dadurch immer weiter eingeschränkt.

Ganz unerwartet (weil völlig außerhalb des gewohnten Ausschüttungs-Rhytmus) kündigt soeben der AXA Immoselect für den 15. März eine weitere Ausschüttung von 0,60 EUR je Anteil an. Klingt nicht viel, aber bei einem Börsenkurs von aktuell 1,26 EUR verschwindet bei diesem Fonds auf einen Schlag fast die Hälfte der übrig gebliebenen Marktkapitalisierung.

Zu Beginn der Liquidation im Oktober 2011 hatte der AXA Immoselect noch ein Fondsvolumen von fast 2,5 Milliarden EUR. Davon werden nach der Ausschüttung am 15. März nur noch 44 Millionen übrig sein – 1,76 % der ehemaligen Größe. An Ausschüttungen haben die Anleger in den letzten sechs Jahren übrigens (nur) 1,6 Milliarden EUR erhalten. Dem aufmerksamen Leser wird unter Berücksichtigung dessen beim Vergleich des damaligen mit dem heutigen Fondsvolumen eine Lücke von annähernd 0,85 Milliarden EUR = rd. 34 % des Fondsvermögens zu Beginn der Liquidation auffallen. Das ist der Anteil, der während der Abwicklung durch Abwertungen der Liegenschaften bzw. Veräußerungsverluste beim Objektverkauf durch den Schornstein gegangen ist.

Für Anleger, die den AXA Immoselect früher mal als Teil ihrer Altersversorgung gekauft hatten, ist es ein ziemlich bitteres Resultat, daß ein Drittel ihres damals für sicher gehaltenen Investments endgültig futsch ist – von sechs renditelosen Jahren des Wartens mal gar nicht zu reden. Wenigstens eine Nettigkeit kann man über die Fonds-Abwickler jetzt aber doch noch sagen: Es gibt in der heutigen Ausschüttungs-Bekanntmachung eine sehr präzise Ankündigung, bis wann auch der Rest ausgekehrt sein soll: Q2 2021.

Auf eine etwas andere Art zu schrumpfen stimmte uns gestern (wieder einmal) der SEB ImmoInvest ein: Der theoretische Rücknahmepreis (= Netto-Inventarwert) sank von 8,67 auf 8,48 EUR. Auch hier klingt 19 cent Rückgang nicht viel, aber bei gut 116,5 Mio. Stück ausgegebener Anteile sind das auch mal schlapp 22 Millionen durch den Schornstein. Begründet wird die Abwertung mit der Folgebewertung der beiden italienischen Liegenschaften.

Bekanntlich zieht der Alleinmieter der Via Laurentina 449 in Rom (ein italienischer Energie-Multi) dieses Jahr aus – und ein Folgemieter ist weit und breit nicht in Sicht. Dummer Weise ist der Gebäudekomplex mit Baujahr 1978/1982 sowieso nicht mehr unbedingt “state of the art”, und dummer Weise ist es mit bisher 235 Mio. EUR Verkehrswert = 36,1 % des Gesamt-Immobilienvermögens das mit Abstand größte Objekt des Fonds. Und dummer Weise wird Italien gerade nach den Wahlergebnissen vom letzten Wochenende auch nicht mehr ewig als Hort der Stabilität angesehen werden – obwohl hier Investoren im Moment noch ganz erstaunlich sorglos agieren. Doch auch hier befürchten wir (und halten uns von dem Fonds deshalb konsequenter Weise seit langem fern), daß wir am Ende nicht über “Schrumpf”, sondern über “am schrümpfesten” werden berichten müssen.

Wieder was dazugelernt …

Ende 2017 hatte der Dachfond Santanter Vermögensverwaltungsfonds Kapitalprotekt seine Bestände in einer Nacht- und Nebelaktion mit gewaltigem Abschlag en bloc an den Meistbietenden verscherbelt und damit seinen Anlegern, quasi als Abschiedsgruß, noch mal einen dicken fetten Verlust in’s Nest gelegt.

Es ist, glauben wir, eher nicht anzunehmen, daß die anschließenden Schmerzensschreie der gequälten Anleger der Landesbank Berlin AG (LBB) so nachhaltig in die Ohren gedrungen sind, daß sie sich ähnliches dann nicht mehr getraut hat. Nehmen wir zu Gunsten besagten Instituts vielmehr gleich einmal an, daß nach Abwägung aller Umstände Moral und Anstand die Oberhand gewonnen haben. Was in der heutigen Bankenlandschaft ja allein schon ein Grund wäre, die LBB über den grünen Klee zu loben.

Jedenfalls vernehmen wir soeben bezüglich des in der Obhut der LBB befindlichen Dachfonds Stratego Grund, der bis Ende März aufzulösen gewesen wäre, folgende offizielle Verlautbarung:

“Nach Vorgaben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) ist der Stratego Grund bis zum 30.3.2018 aufzulösen. Ziel der Depotbank war es, den gesamten Bestand an Zielfonds in einem geordneten Prozess unter Wahrung der Anlegerinteressen zu veräußern.

Die Landesbank Berlin AG als Depotbank hat hierzu mehrere Interessenten gebeten, ein Angebot für den Erwerb der Zielfonds abzugeben. Diese Angebote hätten bei Annahme einen Abschlag gegenüber den Börsenkursen der Zielfonds in Höhe von 10-15% zur Folge gehabt. Um diesen Nachteil zu vermeiden, hat sich die Landesbank Berlin AG entschieden, die verbliebenen Zielfonds zu den Börsenkursen vom 26.02.2018 in einem Block zu übernehmen. Hervorzuheben ist, dass sich die Zielfonds in Abwicklung befinden und die Umsätze an der Börse nur sehr gering sind, so dass bei einem direkten Verkauf über die Börse mit erheblichen Verlusten zu rechnen gewesen wäre.

Der Verkauf der Zielfonds zu den Börsenkursen spiegelt sich bereits im Netto-Inventarwert des Stratego Grund per 01.03.2018 wieder. Im Ergebnis ist es nun möglich, den Stratego Grund zu schließen. Anleger erhalten damit das noch im Fonds gebundene Kapital vollständig ausgezahlt. Die depotführenden Stellen werden die Anleger im Rahmen einer Fälligkeitsabrechnung im Detail über die abschließende Auszahlung informieren.”

Das ist eine Variante, mit der wir nun wirklich nicht gerechnet hätten. Da haben wir uns bei den uns interessierenden Bestandteilen des Portfolios also erst einmal umsonst auf die Lauer gelegt. Nun heißt das Motto: Abwarten und Tee trinken. Ewig wird die LBB die Bestände an abwickelnden Immobilienfonds ja vielleicht nicht behalten wollen. Andererseits: Wenn sie die Posten jetzt erst einmal zu aktuellen Börsenkursen erworben haben, dann werden sie sie vielleicht auch nicht gleich mit Verlust verkaufen wollen. Das gibt uns jedenfalls eine relative Sicherheit, daß die auch bei uns vorhandenen Positionen nicht großartig unter Druck geraten dürften. Denn für die LBB geht es ja jetzt um ihr eigenes Geld …

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