Save the last dance for me

Das hätten wir wirklich nicht gedacht, daß zu so später Stunde noch einmal so eine Gelegenheit kommen würde. Wir reden vom Credit Suisse Property Dynamic. Ein früher ausschließlich institutionellen Investoren vorbehalten gewesener Fonds, der überhaupt erst seit 24.8.2017 in Hamburg börsennotiert wird. Die Umsätze waren bislang mikroskopisch klein, insgesamt kaum mehr als 20.000 Stück – doch jetzt hat ein Dachfonds, der nicht weniger als 18 % der Property-Dynamic-Anteile hielt, seinen Bestand „platt gemacht“. Das versetzte uns in die vollkommen unerwartete Lage, durch Umschichtungen Mittel frei zu machen und mehr als 4 Mio. EUR in diesen Fonds zu investieren.

Natürlich sind wir in der Branche ohnehin kein Leichtgewicht mehr. Beim Credit Suisse Property Dynamic besitzen wir inzwischen aber mehr als 5 % aller ausstehenden Anteile dieses Fonds. Das ist schon ungewöhnlich. Genau so, wie wir bis vorletzte Woche nicht geglaubt hätten, daß eine solche Position aufgebaut werden kann, verhält es sich umgekehrt natürlich auch: Eine solche Position über die Börse wieder aufzulösen wäre ebenso schwierig. Das unterscheidet dieses Investment grundlegend von unseren anderen verhältnismäßig liquiden Großpositionen wie CS Euroreal und KanAm grundinvest. Und dann noch dazu ein Fonds, dessen Immobilien-Restbestand nur noch aus zwei Objekten in Polen besteht? Gleich mehrere Gründe also, unseren Aktionären die Entscheidungsgrundlagen detailliert zu erläutern.

Zunächst einmal die Fakten: Der Rücknahmepreis (Net Asset Value) beträgt 43,28 EUR – der Börsenkurs 31,30 EUR. Das Fondsvermögen beziffert sich auf 114,5 Mio. EUR, im wesentlichen aufgeteilt auf 65,8 % = 75,3 Mio. EUR Verkehrswerte der beiden Immobilien und 41,9 % = 48,0 Mio. EUR Liquidität. Die Differenz zu 100 % ist der Saldo aus sonstigen Vermögensgegenständen und Verbindlichkeiten. Darin enthalten ist ein mit 8,6 Mio. EUR = 7,5 % des Fondsvermögens recht hoher Rückstellungsbetrag (der erfahrungsgemäß zum großen Teil den Charakter stiller Reserven hat, das ist positiv zu sehen). Die Differenz zwischen NAV und Börsenkurs impliziert für die beiden Immobilien einen Bewertungsabschlag von knapp 45 %.

Die Beratungsfirma Capgemini ist Hauptmieter im Rondo Business Park

Der Bewertungsabschlag bedeutet bei zwei in etwa gleich hoch bewerteten Objekten auch: Kriegen wir eines davon zum Verkehrswert verkauft, könnte das andere sogar verschenkt werden, ohne daß wir als Anleger noch „Nasse“ machen. Wann und wie gut die beiden polnischen Immobilien zu verkaufen sind ist demnach hier die ganz entscheidende Frage.

Das etwas größere der beiden Objekte ist mit 43,2 Mio. EUR Verkehrswert der Rondo Business Park in Krakau. Dabei handelt es sich um einen äußerst verkehrsgünstig in der nördlichen Peripherie gelegenen, 2007/08 neu erbauten Bürokomplex incl. Medizinzentrum mit knapp 18.000 m2 Nutzfläche.

Gesamtansicht aus der Vogelperspektive

Hauptmieter ist das Beratungsunternehmen Capgemini, daneben beherbergt das multi-tenant-Objekt neben anderen die Polen-Dependancen von ArcelorMittal und von Statoil sowie den landesweit tätigen Medizinzentrenbetreiber Centrum Medyczne Lim.

Die Leerstandquote hat nie über 5 % gelegen (aktuell 4,4 %, nur eine einzige 800-qm-Teilfläche wird für monatliche 14,00 EUR/m2 angeboten).

„Pferdefuß“ des Objektes ist, daß in 2019 ein nennenswerter Teil der nach Eröffnung geschlossenen 10-Jahres-Mietverträge ausläuft, darunter auch der Vertrag mit dem Hauptmieter Capgemini.

Excellente Verkehrsanbindung im Norden der Altstadt

Nun muß man sicher nicht besorgen, daß einem Beratungsunternehmen in diesen Zeiten die Arbeit ausgeht und es sich flächenmäßig verkleinern muß. Die Frage ist deshalb: Welche Alternativen hätte Capgemini (und die anderen Mieter)?

Dazu lohnt es sich, den polnischen Vermietungsmarkt für Büroimmobilien ein bißchen eingehender zu betrachten. Nach dem über drei Jahre zurückliegenden Sensationserfolg des DEGI International mit dem Verkauf des Warschauer „Metropolitan“ weit über Verkehrswert hat sich die Lage vor allem durch eine ungezügelte Neubautätigkeit streckenweise eingetrübt. Stand Ende 2016 stellte sich der Markt wie folgt dar:

Warschau, der mit Abstand größte Teilmarkt, bietet 5,0 Mio. m2 vermietbarer Bürofläche. Die Leerstandsquote beträgt 15,4 %, die Spitzenmiete liegt bei 24 EUR/m2 monatlich.

Breslau, der drittgrößte Teilmarkt, hat 0,76 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die Leerstandsquote ist 10,0 %, die Spitzenmiete 15,50 EUR/m2.

Krakau ist (ziemlich gleichauf mit Breslau) der zweitgrößte Teilmarkt in Polen mit 0,84 Mio. m2 vermietbarer Fläche. Die monatliche Spitzenmiete liegt auch hier bei eher moderaten 15 EUR/m2. Die Leerstandsquote ist aber nur 6,0 % – und da durch Auszüge und Umbauten ein kleiner Leerstand stets unvermeidlich ist, kann man für den Krakauer Büroimmobilienmarkt derzeit „Vollbeschäftigung“ konstatieren. Besagte 6,0 % sind lediglich 50.000 qm. Weitere 100.000 qm kommen demnächst aus Neubautätigkeit neu dazu. Angesichts der dynamischen Wirtschaftsentwicklung in Polen glauben wir summa summarum aber nicht an ein bevorstehendes Leerstandsproblem in Krakau.

Sofern es zu einer Verlängerung der 2019 auslaufenden Mietverträge kommt (die Verhandlungen darüber werden 2018 geführt) ist der Rondo Business Park in einem perfekten Verkaufszustand. Ein Verkaufspreis in der Nähe des gegenwärtigen Verkehrswertes von 43,2 Mio. EUR oder darüber ist dann sehr wahrscheinlich. In diesem Fall rechnen wir mit einem Verkauf in der ersten Jahreshälfte 2019. Sollten dagegen Neuvermietungsaktivitäten erforderlich werden, sehen wir das angesichts der Marktlage in Krakau nicht als grundsätzliches Problem, sondern lediglich als Risiko einer Verschiebung bis zu 12 Monate auf der Zeitachse.

Hierzu die Gegenprobe: Eine Monatsmiete von 14 EUR mal 17.869 m2 mal 12 ergibt jährliche Nettomieteinnahmen von ziemlich genau 3,0 Mio. EUR (plus die extra zu zahlenden Mieten für PKW-Stellplätze). Der Mietertrag in 2016/17 lag tatsächlich bei 3,0 Mio. EUR, für 2017/18 werden von der Fondsgesellschaft 3,1 Mio. EUR bei unverändertem Leerstand prognostiziert, ohne Leerstand 3,33 Mio. EUR. Legen wir einer Schätzung lediglich die aktuellen 3,0 Mio. EUR zu Grunde und rechnen wir mit einer Netto-Mietrendite von vorsichtshalber 7 % (marktüblich wären in Krakau 6,5 %), dann ergibt sich rechnerisch ein möglicher Preis von 42,9 Mio. EUR. Dichter dran am aktuell in den Büchern geführten Verkehrswert von 43,2 Mio. EUR geht eigentlich gar nicht.

Zweitgrößter Mieter im Fachmarktzentrum „Zielony Targówek“: CityFit

Das zweite Objekt des Fonds ist das Fachmarktzentrum „Zielony Targówek“ in sehr verkehrsgünstiger Lage am nördlichen Stadtrand von Warschau, Verkehrswert 32,1 Mio. EUR. Der 2007 eröffnete durchweg eingeschossige Komplex (in der Anmutung sehr gut mit einer typisch amerikanischen Mall vergleichbar, also salopp gesagt aus Architektensicht Barackenstandard) hat rd. 25.500 m2 Nutzfläche, unterteilt in 15 unterschiedlich große Ladenflächen (von denen kürzlich noch vier kleinere mit rd. 15 % der Gesamtfläche leer standen, nach dem neuesten im Internet einsehbaren Plan sind es nur noch drei). Trotz dieses Leerstandes berichtet das Fondsmanagement aber bei Neuvermietungen von höheren erzielten Mieten. Mit Abstand größter Mieter ist Saturn, gefolgt vom Fitneßzentrum CityFit. Daneben gehören zu unserem Komplex ein KFC und eine Shell-Tankstelle.

Teilansicht aus der Vogelperspektive

Unser „Zielony Targówek“ grenzt unmittelbar an das Einkaufszentrum „Atrium Targówek“. Das Atrium ist eine 31.400 m2 große Edel-Shopping-Mall mit über 140 Geschäften (alles was Rang und Namen hat wie z.B. Douglas ist da drin). Seit langem proppenvoll zu über 99 % vermietet, und läuft so erfolgreich, daß gerade eine bis Ende 2018 fertig werdende Erweiterung um 8.400 m2 gemacht wird. Für die Erweiterung hat das Atrium übrigens Nachbarflächen gekauft, und so sollte man auch wissen, daß „unser“ Targowek“ 93.800 m2 Grund und Boden besitzt, wovon nur ein gutes Viertel überbaut ist.

„Zielony“ und „Atrium“ leben nach unserer Einschätzung in einer perfekten Symbiose, weil sie sich keine Konkurrenz machen, sondern sich gegenseitig ergänzen.

Saturn ist mit Abstand größter Mieter im “Zielony Targówek”

So etwas wie unser Mieter Saturn mit etlichen tausend Quadratmetern Flächenbedarf wäre z.B. im Atrium mit seinen durchschnittlich kaum mehr als 200 m2 Ladenfläche gar nicht unterzubringen. Demnach potenziert die Nachbarschaft beider Zentren die Attraktivität für Besucher.

Innenstadtnah und in direkter Nachbarschaft zum „Atrium Targówek“

Die durchschnittliche Restlaufzeit unserer Mietverträge von 7,7 Jahren lässt keine Wünsche offen. Daß Targowek kein Ladenhüter ist, zeigt sich auch daran, daß der Gutachterausschuß den Verkehrswert zuletzt regelmäßig erhöht hat (die nächste turnusgemäße Neubewertung steht übrigens im Februar an, da wird man dann noch etwas klarer sehen). Warum wurde es trotzdem noch nicht verkauft? Wir vermuten stark, daß man erst einmal abwartet, bis die Erweiterung des benachbarten Atrium (im Plan oben angrenzend) die Attraktivität des Gesamt-Ensembles noch weiter erhöht hat.

Summa summarum ist auch hier ein Verkauf weit unter dem Verkehrswert eher nicht vorstellbar. Ohne Zweifel ist Targowek mit 30 Jahren Restnutzungsdauer kein architektonisches Juwel und kein Objekt, bei dem man eine dem Landesdurchschnitt entsprechende Mietrendite erwarten dürfte. Aber selbst wenn man die Nettomietrendite mit 10 % ansetzte (prognostizierter Mietertrag für 2017/18 incl. Leerstand ist 2,69 Mio. EUR), käme Targówek noch auf 27,0 Mio. EUR. Und auch hier halten wir es für sehr wahrscheinlich, daß der Verkauf spätestens in der ersten Jahreshälfte 2019 erfolgen wird.

Fassen wir zusammen: Beide Objekte sind keine Problemfälle. Der Verkauf von Krakau wird lediglich durch die derzeit noch bestehende Notwendigkeit gehemmt, die 2019 auslaufenden Mietverträge zu erneuern oder neu zu vermieten (was angesichts der Marktlage in Krakau ohne größere Probleme oder Verzögerungen zu bewerkstelligen sein sollte). Der Verkauf von Targowek wäre im Prinzip jederzeit möglich. Scheinbar wartet man hier aber noch, bis man auch die letzten drei freien Flächen vermietet hat und bis die Erweiterung des benachbarten Atrium fertig ist. Spätestens bis Mitte 2019 sollte der Credit Suisse Property Dynamic immobilienfrei sein.

Ein Verkauf der beiden Immobilien zum Verkehrswert würde (ohne Berücksichtigung von Nebenkosten) rd. 75 Mio. EUR = 28,50 EUR pro Anteil in die Kasse spülen. Die nächste Ausschüttung ist (verkaufsunabhängig) bereits für Mai 2018 angekündigt. Mit den bei anderen Fonds zu beobachtenden ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten dürfte man sich hier eher zurückhalten: Schließlich hat man es bei diesem Fonds ausschließlich mit institutionellen Investoren zu tun, mit denen man auch weiterhin Geschäfte machen will. Insofern halten wir es summa summarum für ein sehr wahrscheinliches Szenario, daß es, den Verkauf der beiden Restobjekte vorausgesetzt, bis Mitte 2019 zu Ausschüttungen i.H.v. insgesamt 20,00 EUR pro Anteil kommt.

Augenblicklich haben wir hier ein Verhältnis (Nettoinventarwert zu Börsenkurs) von 43,28 zu 31,30. Die erwarteten Ausschüttungen abgerechnet landen wir auf Sicht Mitte 2019 bei 23,28 zu 11,30 – und das bei einem dann immobilienfreien und nur noch aus Liquidität bestehenden Fonds. Selbst wenn man ein sehr pessimistisches Alternativ-Szenario rechnet und unterstellt, daß beide Verkäufe zu 20 % unterhalb der aktuellen Verkehrswerte erfolgen, kommt man immer noch auf 17,59 zu 11,30.

Mit anderen Worten: Bei einem Kurs von aktuell 31,30 kauft man auf Sicht Mitte 2019 einen Euro Bargeld für 45 cent. Und selbst wenn man ein ganz unwahrscheinlich grottiges Resultat der demnächst anstehenden Verkäufe mit einem Wertverlust von 15 Mio. EUR unterstellt, käme man derzeit trotzdem nur auf 60 cent, die man für einen Euro Bargeld auf den Tisch legt.

Unter allen derzeit noch zur Auswahl stehenden Fonds hat der Credit Suisse Property Dynamic nach unserer Einschätzung derzeit das beste Chance-Risiko-Verhältnis und mit fast 30 % auch das mit Abstand größte Wertaufholungspotential. Vor diesem Hintergund darf man in Kauf nehmen, daß der Fonds im Börsenhandel wesentlich illiquider ist als seine „großen Brüder“.

Wir rechnen damit, daß das derzeit noch aus Dachfonds-Auflösungen auf den Markt drückende Material bis spätestens Anfang/Mitte Februar absorbiert sein wird. Danach wird der Fonds wieder sein, was er in seinem erst kurzen Börsenleben in den letzten Monaten auch war: Weitgehend umsatzlos und mit Zufallskursen, kaum Material erhältlich.

Daß wir uns in diesem nur äußerst kleinen derzeit für größere Käufe offenen Zeitfenster stark positionieren konnten, wird sich am Ende wahrscheinlich als ausgesprochen vorteilhafte Entscheidung erweisen.

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