SEB: Klumpenrisiken sind weg, Freude kommt nicht auf

Unsere mehrjährige Zurückhaltung beim SEB ImmoInvest hatte vor allem mit unseren Zweifeln an der Portfolioqualität zu tun. Gute Gebäude in schlechten Lagen, schlechte Gebäude in guten Lagen, ein offenkundig stets etwas überfordert gewesenes Fondsmanagement – das war keine Mischung, die wir attraktiv finden konnten.

Was einigermaßen verkäuflich erschien beim SEB ImmoInvest wurde längst verkauft – zuletzt ging im Frühjahr/Sommer 2017 ein riesiges quer über ganz Europa verteiltes Paket, das einmal mehr als 1/2 Mrd. Euro wert gewesen war, mit einem heftig zweistelligen Abschlag an Goldman Sachs. Der größte Teil dieses aus 42 Einzelobjekten bestehenden Artemis-Portfolios kam vom SEB ImmoInvest, der Rest von Schwesterfonds. Die Goldmänner haben das natürlich nicht aus reiner Menschenliebe gekauft, sondern sie machen jetzt ganz in Ruhe das, was eigentlich das Fondsmanagement hätte leisten müssen: Aufbereitung der Einzelteile in einen verkaufsfähigen Zustand und anschließende Weiterveräußerung mit satt zweistelligem Gewinn. Nur ein Jahr später wurde bekannt, daß Goldman Sachs im April 2018 aus dem Artemis-Portfolio ein Teilpaket von 11 Objekten, ohne da überhaupt zwischendurch irgendwelche Arbeit reingesteckt zu haben, an Corpus Sireo (den Vermögensverwalter der Swiss Life) weiterreichen konnte. Wohl kaum mit Verlust, das wäre nicht Goldman-like.

Was danach im SEB ImmoInvest noch vorhanden war, ließ dem unbefangenen Betrachter regelmäßig die Haare zu Berge stehen.

Vier Objekte in Deutschland mit früher einmal über 100 Mio. € Verkehrswert. Bestehend aus: Einem Rechenzentrum der Deutschen Telekom in der Frankfurter Lurgiallee, doch die Telekom hat den Mietvertrag nicht verlängert. Einem Büro- und Handelsobjekt in Hagen, das einzig gescheite in dem Quartett, aber mit 10 Mio. Verkehrswert eben nur klein. Einem Einkaufszentrum in Hagen, das schon seit Jahren von fast 50 % Leerstand geplagt ist. Und einem 26 Jahre alten Bürogebäude in Kelsterbach, das seit Jahren komplett leer steht.

Ehe wir zu den beiden Klumpenrisiken kommen, seien der Vollständigkeit halber noch die drei übrigen kleinen Einzelobjekte erwähnt: Ein 25 Jahre altes Einkaufszentrum im italienischen Udine (32 Mio. €). Die offizielle Leerstandsrate von 0 % führt in die Irre – denn das Supermärktchen ist komplett an einen Generalmieter vermietet (deshalb auch 100 % Vermietungsquote), aber in Wahrheit steht es, wie aktuelle Recherchen zeigen, zu etwa einem Viertel leer.

Weiterhin haben wir zwei ziemlich gesichtslose Bürogebäude in US-amerikanischen Suburbs. Ein 27,000 m2 großes Bürogebäude in Harrison (40 Mio. €, Leerstand 27,1 %) und ein 12.300 m2 großes Bürogebäude in Herndon (einer Vorstadt von Washington, wo man nicht einmal tot über dem Zaun hängen möchte – wir durften das vor knapp einem Jahr mal aus nächster Nähe betrachten). In Herndon ist der zuvorige Mieter weg, weil pleite gegangen – die einzigen Lebewesen, die wir dort antrafen, waren zwei Eichhörnchen und ein Entenpärchen. 23,6 Mio. aktueller Verkehrswert sind vor diesem Hintergrund ziemlich sportlich.

Kommen wir also jetzt noch zu den beiden ziemlich unkalkulierbar gewesenen Klumpenrisiken, die sich beim SEB ImmoInvest auf 2/3 des ganzen restlichen Immobilienvermögens aufaddieren.

Das eine ist die Via Laurentina 449 in Rom, ein gewaltiger, fast 47.000 m2 großer Gebäudekomplex, der lange Zeit dem italienischen Energie-Multi Eni als Hauptverwaltung gedient hatte. Doch der hat seinen gerade auslaufenden Mietvertrag nicht verlängert und zieht aus. Ein in Teilen über 40 Jahre alter Gebäudekomplex mit perspektivisch 100 % Leerstand – da kriegt man schon mal leicht eine Gänsehaut. Als wir uns vor gut drei Jahren erstmals im Detail mit einzelnen Fondsobjekten beschäftigten, stand die Via Laurentina noch mit fast 300 Mio. € in den Büchern des SEB Immoinvest – sportliche 6.300 € pro m2. Inzwischen nahm man den Verkehrswert jedes Jahr auf aktuell nur noch 205,2 Mio. € zurück.  Doch nach dem großen Paketverkauf vom Frühjahr/Sommer 2017 waren das halt weiterhin 35 % des gesamten Immobilienvermögens in einem einzigen Objekt mit vielen Fragezeichen.

Das zweite Klumpenrisiko ist kaum einen Deut besser. Das sogenannte „Chesterbrook-Portfolio“ ist ein Cluster mehrerer Bürogebäude in einem Vorort nordöstlich von Philadelphia, der aktuell noch mit Verkehrswerten von knapp 170 Mio. € bewertet ist. Das sind noch einmal 30 % des restlichen Immobilienvermögens des SEB ImmoInvest. Mieter der mit Baujahren zwischen 1979 und 1986 auch nicht mehr taufrischen Gebäude sind hauptsächlich Firmen der Pharma-Industrie. Übernommen wurde das Portfolio 2006 mit einer Belegungsquote von 82 % – und die hat sich, mit mehrfach wechselnder Mieterbesetzung, bis heute dort gehalten. Der Konzentrationsprozeß in der Pharmaindustrie führte nämlich ständig dazu, dass irgendwelche Hauptverwaltungen überflüssig wurden. Gerade erst wurde bekannt, dass AmerisourceBergen das Bürogebäude 1300-1400 Morris Drive 2021 verlassen wird. Beim zweiten großen Mieter hier, Animas (einer Johnson & Johnson-Tochter), läuft der Mietvertrag sogar schon 2020 aus.

Beide Klumpenrisiken haben sich jetzt verflüchtigt, doch rechte Freude darüber will nicht aufkommen.

Erst am 14.12. hatten wir erfahren, daß sich in der letzten Bieterrunde für die Via Laurentina der europäische Vermögensverwalter GWM durchgesetzt hat (u.a. gegen Cerberus und Coima). Der letztendlich erzielte Preis soll bei 170-180 Mio. € liegen. Das ist noch einmal deutlich weniger als der aktuelle Verkehrswert (205,2 Mio. €), aber mehr als unsere interne Verkaufspreis-Schätzung (150 Mio. €), die uns als Berechnungsgrundlage für das von uns gesehene Wertaufholungspotential dient.

Heute vormittag erfahren wir dann von einem Kameraden aus dem von uns bevorzugten Internet-Forum eine Neuigkeit aus dem Umfeld des mit der Vermarktung des Chesterbrook-Portfolios mandatierten Maklerunternehmens CBRE:

Rubenstein Partner is poised to buy the Chesterbrook Corporate Center and Glenhardie Corporate Center for about $ 190 Mio., according to people familiar with the deal. The purchase will give the Philadelphia real estate company one of the region’s biggest office parks and return Rubenstein to a position it held years ago as a dominant suburban landlord. Chesterbrook and Glenhardie consist of 18 buildings totalling 1,3 mio square feet. Chesterbrook is one of the area’s biggest corporate parks at 1,7 mio. square feet on 125 acres (Anm. der Redaktion: Dem ImmoInvest gehört nur ein Teil des Chesterbrook-Gewerbeparks). Glenhardie is much smaller and has 255,000 square feet.

The seller is Pitcairn Properties. The deal is expected to close sometime next year. CBRE Inc. is marketing the portfolio.

Rubenstein has been more active outside the region, buying value-add office properties along the East Coast. It typically invests heavily in making upgrades to the buildings it buys, leases them up and eventually sells once they are stabilized. It is expected that the company will roll out a similar strategy in Chesterbrook and Glenhardie.

Also wieder das gleiche alte Spiel. Viel Mühe hat sich der SEB ImmoInvest mit einer verkaufsfähigen Aufbereitung der Objekte nicht gemacht (oder ist jedenfalls damit erfolglos geblieben). Man verkauft für einen kleinen Taler kalten Kaffee. Das Sahnehäubchen sahnt dann der Käufer ab, der das Geschäft offenkundig ein bisschen ordentlicher zu betreiben gewillt ist.

Wie viel aus diesem Verkauf letztlich beim SEB ImmoInvest ankommen könnte, ist gar nicht so leicht zu sagen. Denn das Chesterbrook-Portfolio gehört nicht dem SEB ImmoInvest allein. Mit jeweils 10,6 % Anteil ist sowohl bei allen Chesterbrook-Objekten wie auch bei Glenhardie die in der Meldung als Verkäufer genannte Pitcairn Properties der Juniorpartner.

Beim SEB ImmoInvest ankommen werden vom genannten Kaufpreis von 190 Mio. $ (in’s Schaufenster gestellt hatte man mal ein Preisschild von 210 Mio. $ und gekauft hatte man die Perlen 2006 für 250 Mio. $) vermutlich etwa 170 Mio. $. Jedenfalls rein rechnerisch, wenn sich der Juniorpartner den goldenen Handschlag nicht noch einmal überproportional honorieren lässt – auch diese Erfahrungen haben wir bei SEB-Fonds und ihren USA-Partnerschaften schon gemacht.

Als spannende Frage bleibt schließlich noch: Wie viel Geld wird hier am Ende tatsächlich versenkt? Die Verkehrswerte sind in der letzten Vermögensaufstellung per 31.02.2018 mit insgesamt knapp 170 Mio. € beziffert. Ist das nun für das ganze Gebäude oder nur für den 89,4 % Anteil des SEB ImmoInvest? Eine Antwort lässt sich aus dem Abwicklungsbericht beim besten Willen nicht herauslesen. Im ungünstigen Fall kämen beim SEB ImmoInvest demnach (unter Berücksichtigung des Verkaufsnebenkosten) 15 % weniger als der aktuelle Verkehrswert zurück. Das wäre aber erstens überhaupt nicht SEB-untypisch und zweitens auch völlig konform mit unserer internen Verkaufspreisschätzung, die ein Minus von 17,5 % erwartet hatte.

Nun haben wir ja auch bei der Via Laurentina noch eine Bandbreite von 170-180 Mio. € beim kolportierten Verkaufspreis. Gehen wir mal von dem am ehesten wahrscheinlichen Fall aus, dass sich die Abweichungen bei den am Ende tatsächlich vereinbarten Kaufpreisen in etwa ausnivellieren. Dann würde der SEB ImmoInvest beim Wegschaffen der beiden Klumpenrisiken etwa 55 Mio. € verlieren. Bei 116.669.401 Anteilscheinen sind das 0,47 EUR pro Anteil.

Zum Jahresultimo hatten wir noch einen offiziellen Rücknahmepreis von 7,37 EUR, der sich nach Abschluß beider Transaktionen vermutlich in Richtung 6,90 EUR ermäßigen würde. Auch der Verkauf der am Ende noch übrig gebliebenen sieben Einzelobjekte (addierte Verkehrswerte: 190 Mio. €) wird weitere Spuren hinterlassen. Unsere internen Schätzungen prognostizieren einen weiteren Verlust von 42 Mio. € = 0,36 EUR pro Anteil. Dann wären wir schließlich noch bei einem Anteilscheinwert von 6,54 EUR.

Im Vergleich zum Jahresschlußkurs von 5,54 EUR ergibt unsere Prognose also noch ein Wertaufholungspotential von 18 %. Das ist akzeptabel, aber gewiß kein Grund, diesen Fonds jetzt mit fliegenden Fahnen zu stürmen. Insbesondere, wenn man bedenkt, daß es SEB/Savills bisher von ganz wenigen Ausnahmen abgesehen immer geschafft hat, in der finalen Verkaufsmeldung noch ein paar unerwartete Bitterstoffe zu liefern.

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