Category : Neuigkeiten
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Bis August 2017 hatten wir den Credit Suisse Property Dynamic gar nicht auf dem Radar. Der Fonds war erst Ende 2006 aufgelegt worden, und damit unglücklicher Weise kurz vor dem letzten zyklischen Höhepunkt, ehe der Markt während der Finanzkrise ab 2008 kollabierte. Mit nur gut 2,6 Mio. ausgegebenen Anteilen hatte er sich (mit entsprechender Mindestanlagesumme) ausschließlich an institutionelle Investoren gerichtet. Ein Börsenhandel fand überhaupt nicht statt.
Erst am 24.08.2017 wurde der Handel an der Hamburger Börse aufgenommen. Und war mehr als überschaubar. Tage, an denen überhaupt Umsatz stattfand, blieben die Ausnahme. Tage, an denen mehr als 1.000 Stück umgingen, konnte man auch beim unfallträchtigsten Mitarbeiter eines Sägewerkes an den Fingern einer Hand abzählen: Es waren genau zwei.
Überhaupt nur 21.025 Anteile wechselten bis Jahresende über die Börse den Besitzer, und das meistens zu Kursen, die man wohl als Liebhaberpreise bezeichnen musste – für einen professionellen Müllwerker am Ende der Nahrungskette völlig uninteressant.
Am Jahresende 2017 machten dann die Dachfonds Santander Kapitalprotekt in einer abenteuerlichen Hau-Ruck-Aktion ihren Gesamtbestand platt, indem sie sämtliche Zielfonds-Bestände in ein Paket packten und dieses Paket rund 40 potentiellen Interessenten anboten. Der Höchstbieter erhielt den Zuschlag, und er wird sich wahrscheinlich mächtig gefreut haben: Der Paketpreis lag rd. 10 % unter den addierten Börsenkursen der Zielfonds.
Der Käufer verlor dann nicht einen Tag Zeit und machte anschließend genau das, wozu die großen Strategen von Savills/Santander zuvor sechs Jahre Zeit gehabt hatten, wofür sie aber zu faul oder zu dumm gewesen waren: Er verkaufte den Paketinhalt Stück für Stück einzeln über die Börse (und machte dabei einen mehr als netten Gewinn).
Der Zufall wollte es, daß besagtes Paket neben allen großen hochliquiden Zielfonds (AXA Immoselect, CS Euroreal, KanAm grundinvest, SEB ImmoInvest) auch runde 470.000 Anteile des Credit Suisse Property Dynamic enthielt. Also allein in den Kapitalprotekt-Dachfonds etwa 18 % aller Anteile, die der Property Dynamic überhaupt ausgegeben hatte. Damals sicherlich eine, sagen wir es mal so, vertriebstechnische Meisterleistung im Fondsvertrieb von Credit Suisse.
Waren bis Ende letzten Jahres überhaupt nur 21.025 Property-Dynamic-Anteile umgegangen, so standen aus dem oben beschriebenen Grunde jetzt plötzlich 470.000 Stück im Schaufenster.
Nun sagt eine uralte Kalte-Buffet-Regel: Nimm‘ die Lachsbrötchen vom Buffet, so lange dort noch welche liegen. Ob nachgelegt wird ist ungewiß.
Also haben wir den Credit Suisse Property Dynamic näher analysiert. Wir kamen zu dem Ergebnis, von den Kennzahlen her sei dieser Fonds von allen überhaupt noch in Frage kommenden der interessanteste. Folglich haben wir uns gleich einmal 100.000 Stück gegönnt, also mit anderen Worten rd. 3 Mio. EUR investiert. In unserem Portfolio hat der Fonds demzufolge jetzt einen Anteil von gut 10 %.
Neben der Ausnutzung freier Kreditlinien haben wir dies im wesentlichen finanziert durch Verkauf eines Teils unserer Position im CS Euroreal sowie eines sehr kleinen Teils des KanAm-grundinvest-Bestandes. Alle Verkäufe im Rahmen dieser Umdispositionen fanden im übrigen zu Kursen statt, die erkennbar über den Jahresschlußkursen 2017 lagen.
Zum einen leitete uns dabei die Erkenntnis, daß der CS Euroreal zwar immer noch interessant ist, aber der CS Property Dynamic relativ gesehen noch interessanter. Zum anderen bestand einfach auch die Gelegenheit in Gestalt von bedienbaren Geldseiten beim CS Euroreal mit attraktivem Volumen.
Abgesehen vom Sonderfall DEGI International (mit einer Brandschaden-Ruine im Bestand) und vom SEB ImmoInvest (von dem wir uns wegen grundsätzlicher Zweifel an der Portfolio- und Management-Qualität ganz fernhalten) gibt es überhaupt nur noch drei Fonds mit einem Immobilien-Restbestand:
Der Credit Suisse Property Dynamic besitzt noch 2 Immobilien (ein zu 84,9 % vermietetes Einkaufszentrum am Stadtrand von Warschau, ein zu 95,6 % vermietetes Bürogebäude in Krakau) mit einem Verkehrswert von zusammen 75,3 Mio. EUR = 65,8 % des Fondsvermögens. Weitere 41,9 % sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 44,9 %.
Der KanAm grundinvest besitzt noch 4 Immobilien (zwei in Holland, zwei in Frankreich) mit einem addierten Verkehrswert von 164,9 Mio. EUR = 17,4 % des Fondsvermögens. Weitere 86,4 % sind Liquidität. Der Börsenwert ist geringer als allein die vorhandene Liquidität, d.h. der Börsenkurs impliziert einen Bewertungsabschlag von 100 % auf die Verkehrswerte.
Der Credit Suisse Euroreal besitzt 19 Immobilien mit einem addierten Verkehrswert von 720,0 Mio. EUR = 69,7 % des Fondsvermögens (6 Objekte für 284,4 Mio. EUR in Deutschland, 2 Objekte für 97,1 Mio. EUR in Portugal, 3 Objekte für 84,5 Mio. EUR in Frankreich, 2 Objekte für 78,7 Mio. EUR in Italien, 2 fast vollständig leerstehende Bürogebäude im schottischen Glasgow für 37,6 Mio. EUR, 1 Einkaufszentrum im tschechischen Olmütz für 74,2 Mio. EUR sowie je ein Kleinobjekt in Belgien, Holland und Spanien). Weitere 40,7 % des Fondsvermögens sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 23,7 %.
Für alle Fondsobjekte haben wir intern eine Verkaufspreisprognose, die auf einer recht genauen Analyse der jeweiligen Marktverhältnisse, der Risiken und Chancen der Einzelobjekte sowie – vor allem bei Problemobjekten – einer persönlichen Besichtigung von Objekt und Umfeld und Gesprächen mit Fachleuten vor Ort beruht. Aus diesen Verkaufspreisprognosen lässt sich einigermaßen genau ableiten, welches Auflösungsergebnis der jeweilige Fonds voraussichtlich haben wird.
Im Vergleich zum aktuellen Börsenkurs lässt sich daraus wiederum eine Prognose ableiten, welches Wertaufholungspotential der betreffende Fonds wahrscheinlich noch hat. Nach dem beschriebenen Verfahren ist das Potential aktuell
29,7 % beim Credit Suisse Property Dynamic
20,3 % beim KanAm grundinvest
15,9 % beim Credit Suisse Euroreal
Der direkte Vergleich Property Dynamic gegen Euroreal zeigt:
Der Anteil des Immobilienvermögens ist mit 65,8 % gegen 69,7 % fast gleich, die Liquiditätsquote mit 41,9 % gegen 40,7 % auch.
Der implizite Bewertungsabschlag für die Immobilien ist beim Property Dynamic 44,9 %, beim Euroreal dagegen nur 23,7 %.
Das Wertaufholungspotential haben wir beim Property Dynamic mit 29,7 % ermittelt, beim Euroreal nur 15,9 %.
Mit 2 Objekten in Polen hat der Property Dynamic eine ungleich schlechtere Risikostreuung als der Euroreal mit 19 Objekten in neun Ländern.
Die beiden Restobjekte des Property Dynamic klassifizieren wir als problemfrei. Dagegen haben wir 8 Objekte des Euroreal mit addierten Verkehrswerten von 349,0 Mio EUR = 48,5 % des Immobilien-Restvermögens als echte oder wenigstens mögliche Problemfälle identifiziert (was aber natürlich in unseren Verkaufspreisprognosen auch schon berücksichtigt ist).
Der Property Dynamic dürfte Anfang 2019 immobilienfrei werden. Beim Euroreal werden wir dieses Jahr zwar auch Verkäufe sehen, aber der Rest wird sich noch bis Anfang 2020 hinziehen. Wir rechnen deshalb beim Property Dynamic mit deutlich schnelleren Rückflüssen. Auch weil sich Credit Suisse und Commerzbank hier mit ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten eher zurückhalten dürften – schließlich richtete sich der Property Dynamic ausschließlich an institutionelle Anleger, mit den man ja auch weiter Geschäfte machen will.
Sollten wir, aus welchen Gründen auch immer, Anteile verkaufen wollen oder müssen, so wird dies beim Property Dynamic auf Grund der Marktenge fast unmöglich sein, beim Euroreal wird es voraussichtlich immer möglich sein.
Bei insgesamt sieben Bewertungskriterien gibt es also ein Unentschieden, bei vier Kriterien liegt des Property Dynamic im Vergleich besser und bei zweien der Euroreal.
So gesehen halten wir unsere Entscheidung, ein Viertel des bisher im Euroreal investierten Volumens in den Property Dynamic umzuschichten, für absolut richtig. Mehr wäre allerdings vor dem Hintergrund der unbestreitbaren Marktenge des Property Dynamic auch nicht vertretbar gewesen.
Wir erreichen damit einerseits eine noch weiter verfeinerte Risikostreuung, andererseits schaffen wir mit der Umschichtung auch noch ca. 400 TEUR zusätzliches Wertaufholungspotential.
Am 29.08.2017 schrieben wir hier:
„Gestern abend meldet die Commerzbank, daß das Bürohochhaus T8 in Frankfurt/Main verkauft wurde. Dieses Alt-Objekt Baujahr 1950 in bester Frankfurter Innenstadt-Lage wurde noch während der Abwicklungsphase des Fonds abgerissen und durch einen im Herbst 2016 fertiggestellten Neubau ersetzt.
T8 war mit einem zuletzt veröffentlichten Verkehrswert von 208,2 Mio. EUR (das ist ein Fünftel des Immobilien-Restvermögens) das größte noch im CS Euroreal verbliebene Objekt. Zum Verkaufspreis sagt die Commerzbank nur, er habe „über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“ gelegen.
Bereits am 14.04.2017 hatte der Korea Herald gemeldet, T8 werde für bis zu 300 Mio. EUR an die koreanische Mirae Asset verkauft.
Dazu passt der gestern gemeldete Anstieg des Rücknahmewertes um nur 0,03 EUR je Anteil (in Summe gut 3 Mio. EUR) nun überhaupt nicht. Mal sehen, ob sich irgendwann doch erkennen lässt, welche kreative Buchführung zur Verschleierung des Wertzuwachsen hier wieder zur Anwendung gekommen ist – das konnten wir ja auch schon bei anderen sehr erfolgreichen Verkäufen im letzten Halbjahr beim CS Euroreal und auch beim KanAm grundinvest beobachten, wo man einen großen Teil des Erfolges heimlich, still und leise in Reservepositionen verschoben hatte.“
Gestern haben wir nun den gerade erschienenen Abwicklungsbericht des CS Euroreal zum 30.09.2017 genauer durchgesehen.
Zum Verkauf T8 heißt es im Bericht nun: „Der Brutto-Verkaufspreis der Büroimmobilien lag deutlich über dem zuletzt von den Bewertern festgestellten Verkehrswert.“ Das Wort „deutlich“ war in der Verkaufsmeldung vom 29.08.2017 noch gar nicht enthalten. Um so mehr drängt sich dann natürlich die Frage auf: Warum ist am Verkaufstag der Rücknahmewert nur um 3 cent = insgesamt nur etwa 3 Mio. EUR gestiegen?
Des Rätsels Lösung findet sich im neuen Abwicklungsbericht: Unter den „Verbindlichkeiten aus anderen Gründen“ erscheint eine „Verbindlichkeit aus gewährter Mietgarantie“ von 22,8 Mio. EUR, die es zuvor nicht gegeben hatte.
Das muß also T8 betreffen, und das ist auch nachvollziehbar (und war schon damals für uns der wahrscheinlichste Erklärungsansatz): Zum Verkaufszeitpunkt waren erst 10.800 qm der Nutzfläche von insgesamt 30.640 qm (6 der 17 Stockwerke) an Linklaters vermietet. Für den Rest gab es noch keine Mietverträge. Um dennoch den sehr guten schließlich erzielten Preis zu bekommen machte es schon Sinn, eine bevorstehende Vermietung in Form einer Mietgarantie als Rechtfertigung für den hohen Kaufpreis zu antizipieren.
Die gleichzeitig mit dem Verkauf erfolgte Einbuchung dieser Verbindlichkeit neutralisiert buchhalterisch 22,8 Mio. EUR des erzielten Veräußerungsgewinns – eben jene 22 cent je CS-Euroreal-Anteil, über deren rätselhaftes Verschwinden man sich bei der Verkaufsmeldung den Kopf zerbrochen hatte.
Im übrigen schweigt des Sängers Höflichkeit darüber, daß sich auch beim CS Euroreal aus dem guten T8-Verkauf vorweg erst einmal die Akteure und ihre ganze beratende Entourage mit zweistelligen Millionenbeträgen die Taschen gefüllt hatten (wenn auch nicht ganz so ungeniert wie es der KanAm grundinvest bei seinen sehr erfolgreichen Verkäufen machte).
Die Marktentwicklung in Frankfurt (Stichwort: Brexit) ist ja zum Glück bis heute so, daß man in gerade fertiggestellten Top-Objekten im Bankenviertel ganz bestimmt keine Leerstände befürchten muß. Und man sollte auch annehmen, das Credit Suisse bzw. als Depotbank die Commerzbank beim Verkauf an einen koreanischen Investor keine völlig außerhalb der Marktgegebenheiten liegende Mietgarantie abgegeben haben.
Natürlich wäre es schön gewesen, die ahnungslosen Anleger wären von der Commerzbank über das Bestehen der Mietgarantie und ihren wesentlichen Inhalt und die Laufzeit gleich informiert worden – 22,8 Mio. EUR sind schließlich etwas mehr als nur „peanuts“. Aber auch so besteht berechtigter Anlaß zu der Hoffnung, daß die Garantie nicht gezogen werden muß – und daß der Wertzuwachs von 22 cent pro Anteil bei den Anlegern des CS Euroreal am Ende doch noch ankommt.
„Das Ergebnis aus Veräußerungsgeschäften in Höhe von 84,7 Mio. Euro stellt die Summe der realisierten Gewinne und Verluste dar.“
Ja, das nennen wir doch mal umfassende Information der Anleger. Danke, liebe Commerzbank, daß Sie im Abwicklungsbericht des CS Euroreal die Welt mit dieser bahnbrechenden Aussage beglücken.
Im Lexikon der überflüssigsten Plattitüden ist Ihnen ein vorderer Platz gewiß.
Am 10.1. hatten wir Ihnen ja schon einiges zum vorläufigen Ergebnis des Geschäftsjahres mitgeteilt – mit der Bemerkung, daß Endgültiges erst gesagt werden könne, wenn die Auswirkungen einer überaus ungewöhnlichen Fiktiv-Ausschüttung des CS Euroreal zu übersehen seien, gemacht als „Zufluß“ (allerdings überwiegend fiktiv, denn es floß längst nicht alles) noch per 31.12.2017, von den Depotbanken aber erst abgerechnet ab 02.01.2018.
Mit Einzelheiten wollen wir Sie hier nicht langweilen oder überfordern. Nur so viel: Wir haben die Sache geklärt. Aber der Kommentar unserer Wirtschaftsprüferin war: Einen so kollifiktischen Fall habe sie in ihrem ganzen langjährigen Berufsleben noch nicht erlebt.
Die Auswirkung ist, daß einerseits zusätzlich rd. 260 TEUR anteilige Mieterträge aus Investmentfondsanteilen entstehen, andererseits unsere Ertragsteuerbelastung im Geschäftsjahr 2017 erst einmal um ca. 280 TEUR ansteigt.
Die Effekte neutralisieren sich im Geschäftsjahr 2017 damit fast vollständig, weshalb sich unsere Prognose für den Jahresüberschuß 2017 mit 1,7 Mio. EUR überhaupt nicht ändert (das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, also das Vorsteuer-Ergebnis, liegt bei knapp 2,4 Mio. EUR). Ergebnisabhängige Bestandteile sind dabei bereits verrechnet (die Vorstandstantieme mit 51 TEUR und die Aufsichtsratsvergütung mit 34 TEUR).
Durch die denkwürdige Ausschüttung des CS Euroreal haben wir in 2017 auch 659 TEUR fiktive Erträge zu versteuern, die uns tatsächlich zunächst noch gar nicht zugeflossen sind. Dies wird im Umkehrschluß dann (über die kommenden Jahre verteilt in dem Maße, wie wir CS-Euroreal-Bestände veräußern) zur Folge haben, daß Veräußerungskursgewinne in gleicher Höhe entsprechend steuerfrei bleiben werden (weil wir sie de facto in 2017 ja schon versteuert haben).
Ursache dieser Kapriolen ist die zur Jahreswende 2017/18 in Kraft getretene „Reform“ des Investmentsteuergesetzes. Der eine oder andere Leser, der auch selbst Anteile abwickelnder Immobilienfonds im Depot hat, wird das an anderer Stelle bereits gemerkt haben. Jedenfalls dann, wenn er auf die Schnapsidee gekommen ist, in den ersten Tagen des Jahres 2018 etwas zu verkaufen.
Über den hier sichtbaren steuerrechtlichen Scherbenhaufen wird, ebenso wie über die schwachsinnigen Auswirkungen von MIFID II, in den einschlägigen Internet-Foren natürlich heiß und heftigst diskutiert. Kleines Beispiel gefällig?
reiswolf: „Ich lache mich tot… wer fuer ein bestehendes Wertpapier als ANbieter gerade keine Lust mehr auf seine Kunden hat, der liefert einfach die Daten nicht an die Bank und gut scheint s zu sein……dieser ganze MIFID/Misfit II Murks sucks unendlich!!! … und wer hat s unterschrieben? …der Ex-Buchhaendler aus Wuerselen. …na der wird aber sicher alle Facetten verstanden haben, so wie er auch ansonsten vollen Durchblick hat… grmmpff“
Natürlich weiß ich mich mit der geneigten Leserschaft vollkommen einig, daß man Seine Heiligkeit Martin Schulz so nicht verunglimpfen darf. Eingedenk des ehrfürchtigen Kommentars unserer Wirtschaftsprüferin muß man auch das Positive sehen: Zur Horizonterweiterung werktätiger Normalsterblicher trägt unsere über alle Zweifel erhabene Politik mit ihrer Gesetzgebung allemal immer wieder bei, und mit der Meisterleistung des Investmentsteuerreformgesetzes und vor allem dessen verwaltungstechnischer Umsetzung in ganz besonderem Maße.
Colorandum causa: Die höchst offizielle Begründung des Gesetzgebers für das Investmentsteuerrefomgesetz war übrigens, daß das alte Recht so kompliziert geworden sei, daß es niemand und nicht einmal mehr die Fachleute noch verstehen könne …
Dafür müssen wir auch dem Ex-Buchhändler aus Würselen dankbar sein. Und dem Ex-Rechtsanwalt und Ex-Finanzbeamten aus Hornberg natürlich auch. Und ganz besonders natürlich der später nach Quitzow und Templin übersiedelten Ex-Physikerin aus Hamburg-Barmbek-Nord. Einfache Lösungen darf man eben nicht erwarten von einer Frau, deren Diplomarbeit den Titel trug „Der Einfluß der räumlichen Korrelation auf die Reaktionsgeschwindigkeit bei bimolekularen Elementarreaktionen in dichten Medien“.
Ja, es ist wirklich ein kleines Wunder: Wir sprechen vom TMW Immobilien Weltfonds. Zu Lebzeiten war er der Alptraum aller Kleinsparer: In den sechs Jahren seiner Abwicklung gingen über 60 % des einstigen Netto-Inventarwertes durch den Shredder. Damit hält der TMW unter allen abwickelnden Immobilienfonds unangefochten die Spitzenposition – vom Ende der Skala her gesehen.
Doch seit einem halben Jahr reiben wir uns immer wieder die Augen:
Von 1,9342 € zur Jahresmitte stieg der Rücknahmepreis (um die Ausschüttung im Dez. 2017 bereinigte Werte), sprich der Netto-Inventarwert, immer weiter an:
2,1421 € am 12.07.2017
2,2392 € am 31.07./04.08.2017
2,35 € am 29.12.2017
2,41 € am 11.01.2018
Das sind unglaubliche 25 % Zuwachs innerhalb nur eines halben Jahres.
Die Anstiege im Juli wurden erläutert: Hintergrund war hier die Tatsache, daß die steuerliche Konstruktion beim Jahre zurückliegenden Erwerb eines Einkaufszentrums in Italien in die Hose gegangen war und der italienische Fiskus zweistellige Millionenbeträge nachforderte – der darüber geführte Prozeß wurde in allen drei Instanzen verloren. Eine Steuerrechtsänderung brachte dem Fonds dann aber Mitte Juli doch noch eine kleine Steuerrückzahlung – und Ende Juli konnte vom vormaligen Projektentwickler auch noch eine wenigstens teilweise Kompensation für den von ihm zu verantworten gewesenen Fehler erreicht werden.
Noch nicht erfahren haben wir bis jetzt, warum der längst immobilienfreie Fonds am 29.12.2017 knapp 1,7 Mio. € reicher wurde und am 11.01.2018 gleich noch einmal um fast 1,o Mio. € – bei überhaupt nur noch 36,4 Mio. € Fondsvermögen.
Hier kommt aber eine für alle Fonds geltende Besonderheit zum Tragen: Ansprüche, die nicht 200 % sicher bestehen, werden in den Vermögensaufstellungen gar nicht aufgeführt – Verbindlichkeiten, auch wenn man über sie noch streitet, aber immer mit dem vollen Betrag. Wird es am Ende dann weniger, mehrt das das Fondsvermögen. Genau so verhält es sich mit den Rückstellungen. Werden sie nicht voll aufgebraucht, mehrt das das Fondsvermögen auch. Und das passiert regelmäßig: Nach unseren jahrelangen Beobachtungen und Analysen sind die Rückstellungen rein aus Vorsichtsgründen bei allen Fonds um Faktor 2 bis Faktor 3 höher angesetzt als es sich am Ende als tatsächlich notwendig erwies.
Entsprechende Effekte, die sich ja aus den diesen Vorsorgemaßnahmen zu Grunde liegenden hohen Vermögenswerten der Vergangenheit ableiten, wirken prozentual um so stärker, je mehr das Fondsvermögen in der Zwischenzeit (durch Ausschüttungen) zusammengeschrumpft ist. Das Ergebnis: Siehe oben. Auch am Ende der Abwicklungsphase bleibt es also durchaus noch spannend.
Beim TMW Immobilien Weltfonds hat das dann die wirklich bemerkenswerte Folge, daß der Börsenkurs inzwischen (mit 1,988 €) höher liegt als Mitte 2017 der Netto-Inventarwert von 1,9342 €.
Wer am 30.12.2016 investiert war, notierte einen Kurs von 3,06 €, bekam aber im Juni und im Dezember 2017 jeweils noch 1,00 € an Ausschüttung. 2,00 € erhaltene Ausschüttungen plus 1,988 € heutiger Kurs addieren sich auf 3,988 €. Mit einer Jahres-Performance 2017 von über 30 % avancierte der TMW damit vom Aschenputtel zum Jahressieger.