Category : Neuigkeiten
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Unter allen Einzelfonds ist der TMW Immobilien Weltfonds bei Lichte gesehen das größte Trauerspiel gewesen. Die Geschichte seiner Abwicklung könnte in der Serie „Pleiten, Pech und Pannen“ verfilmt werden.
Praktisch alle seine Immobilienverkäufe waren eine Enttäuschung: Objekte, die man für sehr gut hielt, gingen gerade mal zum Verkehrswert oder etwas darunter. Problematische Objekte scheint man verschenken zu müssen. Kleine Beispiele aus der Pannenserie:
Der 2006 für ca. 120 Mio. € gekaufte „Tour Vista“ im französischen Puteaux wird 2013 nach 21 Monaten Verkaufsbemühungen für 86,4 Mio. € verkauft. Wegen der teilweisen Fremdfinanzierung des Objektes verlieren die TMW-Anleger bei diesem Deal die Hälfte des gezahlten Erwerbspreises. Der Käufer findet dann plötzlich Anschlußmieter und kann den „Tour Vista“ keine zwei Jahre später mit satten 50 % Aufschlag für 130 Mio. € verkaufen. Und es muß purer Zufall sein, daß dieser Glückliche ein früherer Arbeitgeber eines heutigen TMW-Vorstandsmitglieds ist …
Genau so, wie es purer Zufall sein muß, daß das beste Objekt (das „Sumatrakontor“ in der Hafen-City Hamburg) Ende 2014 nicht einmal den Verkehrswert brachte beim Verkauf an Blackstone (zufällig ebenfalls ein früherer Arbeitgeber des TMW-Vorstands) …
Der „Koningshof“, ein unauffälliges Gewerbeobjekt in Amsterdam in der Nähe des Flughafens Schiphol, wird 2005 für 24,1 Mio. € in den Fonds eingeladen, 2015 kriegt ihn der TMW für gerade noch 4,6 Mio. € verkauft …
Wo wir schon mal in Holland sind: Aus „Europoint III“ in Rotterdam, einem 1971 gebauten Verwaltungsgebäude, ist die Stadtverwaltung Rotterdam Ende 2015 als alleiniger Mieter ausgezogen. Hatte der TMW 2005 für 44,9 Mio. € gekauft. Für die jetzt leerstehende Klafalle interessierte sich tatsächlich jemand, der das zu einem Hostel umbauen wollte. Aber zu dem angebotenen Preis von 5,0 Mio. € hat dann, ein einmaliger Vorgang, die Depotbank „No“ gesagt.
Und dann wäre da noch das Einkaufszentrum „Centro Meridiana“ im italienischen Casalecchio, 2005 für 61,9 Mio. € gekauft. Das hätte eine so schöne Geschichte werden können, ist schließlich seit Eröffnung zu guten Mieten vollvermietet. Hätte. Wenn, ja wenn die italienischen Steuerbehörden nicht die Erwerbskonstruktion beanstandet hätten. Den Prozeß um die 30 Mio. € Steuernachzahlung, die der italienische Fiskus haben wollte, hat der TMW in allen drei Instanzen verloren. In der Vermögensaufstellung steht das „Centro Meridiana“ als Vollabschreiber mit 1 € Erinnerungswert.
Dann hat da auch noch die finanzierende Bank Druck gemacht, und man sah sich genötigt, Ende 2015 die Finanzierung des Objektes abzulösen. 23,3 Mio. € aus der Liquidität des TMW musste man als Gesellschafterdarlehn auswerfen, um die Objektgesellschaft über Wasser zu halten.
Folglich kannte der Börsenkurs seit über einem Jahr nur eine Richtung: Südwärts. Was uns mit unseren inzwischen 160.000 TMW-Anteilen, für uns von Anfang an eine etwas exotische „wild card“, nicht so viel Freude gemacht hat.
Aber der TMW wäre nicht der TMW, wenn er nicht immer wieder für eine Überraschung gut wäre. Und die kam heute: Das „Centro Meridiana“ ist verkauft. Und zwar so, daß die italienischen Steuerbehörden bezahlt werden können, das Gesellschafterdarlehn von 23,3 Mio. € zurückgezahlt werden kann und darüber hinaus noch ein a.o. Ertrag von 4,4 Mio. € entsteht. Späterer Nachschlag nicht ausgeschlossen, denn von dem Projektentwickler, der die Verträge damals nicht finanzamtssicher gemacht hatte, will man noch eine kleine Schadenersatzzahlung. Ein bißchen was wird man nach dem, was wir hören, auch bekommen.
Deshalb sprang der Börsenkurs heute gleich mal um 13,5 % nach oben, auf 5,85 €. Was immer noch ein Schnäppchen ist, denn nach dem Geldzufluß aus Italien hat der TMW pro Anteilschein 6,58 € Bargeld in der Kasse. Würde uns nicht wundern, wenn da bei der nächsten Ausschüttung um die 3,00 € drin wären. Und, wer weiß, vielleicht geht der grandiose „Europoint III“ in Rotterdam irgendwann ja auch noch mal weg …
Das Ende vom Lied: Selbst an diesem häßlichen Entlein werden wir am Schluß noch gutes Geld verdient haben. Quasi über Nacht wurde aus der schwächsten Position unseres Portfolios die stärkste.
Für Offene Publikums-Immobilienfonds, von denen sich einige jetzt in Abwicklung befinden, wurden früher auch diverse Dachfonds aufgelegt. Ein gutes halbes Dutzend dieser Dachfonds geriet als Folge der Finanzkrise ebenfalls in eine Abwicklungssituation. In welchem Umfang diese Dachfonds Anteile der auch in unserem Portfolio enthaltenen Einzelfonds enthalten, ist in der Tabelle am Schluß dieses Beitrages dargestellt. Am extremsten ist die Situation beim „UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe“, wo nicht weniger als 39 % aller umlaufenden Anteilscheine von Dachfonds gehalten werden.
Bisher ging jedermann davon aus, daß diese Dachfonds sich in der Abwicklungsphase passiv verhalten, d.h. abwarten, was die Einzelfonds an Ausschüttungen liefern und das dann jeweils an ihre eigenen Anteilscheininhaber durchreichen.
Dann gab es am 7.4.2016 beim Dachfonds „Santander Vermögensverwaltungsfonds Kapitalprotekt P“ (WKN: SEB 1AA) eine aus der Wertentwicklung der enthaltenen Einzelfonds nicht erklärliche Reduzierung des Inventarwertes (Net Asset Value, NAV) um rd. 2,5 %. Die auf Nachfrage gegebene Auskunft der Kapitalanlagegesellschaft dazu lautete: „Der NAV-Rückgang um 10 € am 07.04. ist auf einen Verkauf („an einem Zweitmarkt“) von Fondsanteilen im Bestand zurückzuführen.“
Ferner finden wir auf der Internet-Seite des Stratego Grund folgenden Hinweis: „Nach Vorgaben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ist angestrebt, den Fonds bis zum 30.03.2018 aufzulösen. Der gesamte Bestand an Zielfonds soll in einem geordneten Prozess veräußert werden. Letztendlich hängt die Dauer für den Verkauf aller Vermögensgegenstände aber von weiteren heute noch nicht prognostizierbaren Rahmenbedingungen ab.“
Ganz offensichtlich hat also die BaFin, was bisher praktisch öffentlich nicht bekannt war, allen Dachfonds Zeitvorgaben für ihre Auflösung gesetzt, die in keinem Fall mit den Abwicklungszeiträumen der Einzelfonds harmonieren. Mit anderen Worten: Um diese (im Grundsatz wirtschaftlich unsinnigen und kontraproduktiven) Vorgaben der BaFin zu erfüllen, könnten die Dachfonds auch zu Abgaben über die Börse gezwungen sein, womit unnötiger Weise zusätzlich für alle Beteiligten Werte vernichtet würden.
Auf diese neue, uns bisher nicht bekannte Situation müssen wir uns einstellen. Insbesondere bedeutet es nämlich, daß durch Anteilsverkäufe der Dachfonds ein aus der wirtschaftlichen Situation der Einzelfonds gar nicht begründbarer Druck auf die Börsenkurse entstehen kann. Da aber bei der HypoVereinsbank der Beleihungswert unseres Depots an die Börsenkurse gekoppelt ist, würden uns hier durch mögliche Anteilsverkäufe der Dachfonds ausgelöste „außerordentliche“ Kursrückgänge unmittelbar treffen. Dieses Risiko bestand nach bisherigem Kenntnisstand nicht. Es ist demzufolge in unserer Gesamtririkoeinschätzung neu zu berücksichtigen.
Andererseits ergibt sich durch diese veränderten Rahmenbedingungen ggf. auch die Chance, Anteile an Einzelfonds in entsprechenden Schwächephasen deutlich günstiger zu erwerben als bislang gedacht. Die beschriebene Situation hat ja überhaupt nichts mit der wirtschaftschaftlichen Situation der Einzelfonds zu tun: Die Einschätzung der Verwertbarkeit des restlichen Immobilienbestandes, vor allem aber auch der gar nicht veränderbare Wert des in den Fonds als Cash-Quote zurückgehaltenen Bargeldes, führt zu Inventarwerten und realistischen Erwartungen zum Gesamt-Liquidationserlös, die vom Börsenkurs nicht im geringsten beeinflußt werden.
Fährt man, was bisher unsere Absicht war, eine „buy-and-hold“-Strategie, stellt also ausschließlich auf den am Ende voraussichtlich herauskommenden Abwicklungserlös als Summe regelmäßiger Kapitalrückzahlungen der Fonds ab, dann könnte einem die zwischenzeitliche Börsenkursentwicklung ganz gleichgültig sein. Allerdings nur, so lange vorübergehende Kursverluste nicht zu Schwierigkeiten bei der Einhaltung der Beleihungsgrenzen führen.
Grundsätzlich kann man das erweiterte Risiko rückläufiger Börsenkurse wohl als begrenzt einschätzen, denn: Bei den großen Einzelfonds liegen die Börsenkurse bereits heute deutlich unter den Preisen, die einschlägig bekannte und regelmäßig mit Übernahmeangeboten für abwickelnde OIF auftretende Hedge-Fonds zuletzt Ende 2015 zu zahlen bereit waren. Es ist also relativ wahrscheinlich, daß hier in den nächsten Monaten erneute Angebote folgen werden. Aber: Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste.
Mit der veränderten Situation haben sich Vorstand und Aufsichtsrat der CS Realwerte AG unverzüglich beschäftigt und sind zu folgender Entscheidung gekommen:
Die Sicherung des Unternehmensbestandes hat für die CS Realwerte AG absoluten Vorrang vor der Ausschöpfung sämtlicher Ertragserzielungsmöglichkeiten. In Anbetracht des zusätzlichen Risikos, das uns nunmehr aus der bisher unerwarteten möglichen Beeinträchtigung unserer Beleihungswerte durch Anteils-Verkäufe von Dachfonds erwachsen ist, muß die Risikokurve bereits kurzfristig deutlich abgeflacht werden. War bei der Relation Eigenkapital zu Fremdkapital bisher das Verhältnis 1:2 angestrebt, muß diese Relation nunmehr deutlich verringert werden. Das neue Ziel ist, bis Herbst 2016 zu einem Verhältnis 1:1 zu kommen.
Das heißt konkret, daß innerhalb der nächsten Monate (aus Kapitalrückzahlungen der Fonds, aber auch durch Anteils-Verkäufe) die Inanspruchnahmen von Bankkrediten, die sich per 31.03.2016 noch auf rd. 10,9 Mio. Euro belaufen hatten, auf 6,5 Mio. Euro zu reduzieren sind.
In Ausnutzung günstiger Börsenkonstellationen konnte der Vorstand binnen lediglich zwei Tagen nach diesem gemeinsamen Gremienbeschluß von dem gestellten Abbau-Ziel von 4,4 Mio. Euro bereits 2,8 Mio. Euro abarbeiten, und zwar im Ergebnis praktisch verlustfrei.
Wir glauben, daß die dauerhafte Sicherung des Unternehmensbestandes auch für unsere Aktionäre Priorität hat vor kurzfristiger Ertragsmaximierung. Deshalb haben wir zuversichtlich die Erwartung, daß mindestens die ganz überwiegende Mehrheit unserer Aktionäre für die nunmehr zu treffen gewesenen Entscheidungen Verständnis hat und unsere Strategie einer signifikanten Abflachung der Risikokurve unterstützt.
Bitte besuchen Sie unsere für den 26.08.2016 geplante Hauptversammlung, wo wir diese für das Unternehmen existentiellen Fragen mit Ihnen offen und ausführlich diskutieren möchten.
Für eine vergrößerte Ansicht klicken Sie bitte auf die Tabelle.
In Ausnutzung des restlichen genehmigten Kapitals hat der Vorstand am 12.4. mit Zustimmung des Aufsichtsrates eine Kapitalerhöhung um 400 neue Aktien zum Ausgabekurs von 875,00 Euro je Aktie beschlossen. Mit dieser Kapitalerhöhung soll die Eigenkapitalquote der Gesellschaft leicht verbessert werden; zusätzliche komplementäre Kreditaufnahmen zur Ergänzung dieser Eigenkapitalverstärkung um 350.000,oo Euro sind nicht vorgesehen.
Die Kapitalerhöhung ist durchgeführt und zur Eintragung in das Handelsregister angemeldet. Da wir hier (es war die siebte Kapitalerhöhung in gut einem Jahr) inzwischen eine gewisse Routine haben, kann mit der Eintragung im Handelsregister voraussichtlich spätestens Anfang nächster Woche gerechnet werden.
Sobald die Eintragung im Handelsregister erfolgt ist, wird der Vorstand zur Kenntnis unserer Aktionäre im Bundesanzeiger und auch durch direkte Ansprache das Angebot zur Ausübung des gesetzlichen Bezugsrechts (im Verhältnis 20:1) veröffentlichen.
Aktionäre, die augenblicklich weniger als 20 Aktien besitzen, könnten demzufolge kein Bezugsrecht ausüben. Speziell für diese Gruppe wird die Gesellschaft aber zwecks Minderheitenschutz jedem Aktionär ein Mindestbezugsrecht für eine neue Aktie einräumen.
Einmal im Jahr (das wollen auch unsere Banken so) müssen wir zu den wesentlichen Positionen unseres Depots eine Kommentierung abgeben, unsere Position begründen und auch eine Prognose für das voraussichtliche Abwicklungsergebnis machen.
Das war jetzt gerade mal wieder fällig. Und wir haben uns gedacht: Eigentlich haben wir doch keine Geheimnisse. Also können wir diese ziemlich tiefgehenden An- und Einsichten doch ruhig mit unseren Aktionären teilen.
Seit wenigen Minuten finden Sie auf unserer Internet-Seite unter „Publikationen“, Unterpunkt „Einzelfondsanalysen“ sowohl in Tabellenform wie auch als verbale Kommentierung so ziemlich alles, was uns bei den einzelnen Fonds wichtig zu sein scheint. Bitte beachten Sie: Die in den Tabellen in ROT dargestellten Objekte sind inzwischen verkauft, wir führen die Daten aber aus Gründen der Erfolgskontrolle weiter.
Heute meldet der CS Euroreal den Verkauf von 9 seiner 11 Holland-Immobilien an eine Tochter der in New York ansässigen Marathon Asset Management. Der letzte Gesamt-Verkehrswert dieses Paketes betrug 300 Mio. €. Über den Kaufpreis wurde vertraglich Stillschweigen vereinbart. Auf Grund des Anstiegs des offiziellen Rücknahmewertes der Fondanteile am Abwicklungstag konnten wir jedoch errechnen, daß der Preis bei etwa 315 Mio. € gelegen haben dürfte.
Darüber hinaus konnte der CS-Euroreal parallel noch zwei Hornbach-Baumärkte in Berlin-Mariendorf und Fürth sowie eine kleine Büroaimmobilie in Frankfurt/Main veräußern. Die erzielten Preise lagen über den addierten Verkehrswerten von 45 Mio. €.
Den mit 20 % verhältnismäßig hohen NL-Anteil des CS Euroreal hatten wir bisher für einen nur schwer zu kalkulierenden Pferdefuß eines ansonsten sehr gut aufgestellten Fonds gehalten. In unseren internen Prognosen erzielbarer Verkaufspreise waren wir für das nun zu (g) 315 Mio. € veräußerte Holland-Portfolio vorsichtshalber lediglich von erzielbaren 226 Mio. € ausgegangen.
Nachdem sich dieses von uns stark einkalkulierte Risiko nun in Luft aufgelöst hat, verbessert sich das Chance-Risiko-Verhältnis des CS Euroreal schlagartig. Für die verbleibenden 32 Objekte im Verkehrswert von ingsgesamt 1,9 Mrd. € kann der CS Euroreal nach unserer Einschätzung im besten Fall unter dem Strich die Verkehrswerte tatsächlich erzielen. Der im Börsenkurs jetzt aktuell implizierte Bewertungsabschlag von 34,5 % ist damit eindeutig viel zu hoch.
Auch vor dem Hintergrund, daß die jetzt getätigten Verkäufe im Juli 2016 eine Ausschüttung von geschätzt +/- 4,00 € pro Anteil ermöglichen werden, sollte der CS Euroreal in den nächsten Wochen im Kurs um ca. 1,50 € bis auf knapp unter 20,00 € anziehen können.
Die aktuellen Nachrichten haben unsere Erwartungen an den sich für Ende des I. Quartals abzeichnenden Portfolio-Verkauf noch deutlich übertroffen. Mit positiven Nachrichten hatten wir aber grundsätzlich auch gerechnet. Deshalb hatten wir den CS Euroreal im März 2016 durch größere Zukäufe auf einem damals noch besonders attraktiven Kursniveau zur mit Abstand größten Position unseres Portfolios ausgebaut.