Category : Neuigkeiten
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Das Geschäft mit Anlagen in abwickelnden Offenen Immobilienfonds betreiben wir seit nunmehr 5 Jahren. Der Jahrestag unseres Arbeitsbeginns ist immer auch ein guter Anlaß zum Rückblick. Was hatten wir am Anfang für Erwartungen? Haben sie sich erfüllt? Welche Entwicklungen haben wir vorausgesehen? Ist es so gekommen? Welche ganz unerwarteten Überraschungen haben uns in den Jahren unserer Geschäftstätigkeit vor zusätzliche Aufgaben gestellt?
Eine erschöpfende Antwort auf alle diese Fragen würde fast ein ganzes Buch füllen. Deshalb nur ganz generell: Ja, unsere Erwartungen haben sich erfüllt. Nur meistens anders als wir gedacht hatten. Und ja, in finanzieller Hinsicht haben sich unsere Erwartungen nicht nur erfüllt, sondern sie wurden weit übertroffen.
Die Entwicklungen? Ja, einige Entwicklungen hatten wir richtig vorausgesehen. Zum Beispiel den ganz normalen zyklischen Verlauf der Immobilienmärkte mit der schon damals (wenn auch längst nicht im später eingetretenen Umfang) vorhersehbaren Erholung und dem uns zu Gute kommenden Preisanstieg am Immobilienmarkt. In anderen Fällen lagen wir eher falsch. Zum Beispiel in der Frage, über welche Zeitspanne sich die Abwicklung der Fonds und die Restauszahlungen erstrecken würden. Da haben wir uns um Jahre verschätzt.
Überraschungen? Ja, auch die gab es zur Genüge. Die größte Überraschung war beispielsweise ab dem Jahr 2016 die Tatsache, daß Dachfonds ohne Rücksicht auf Verluste ihre Zielfondsbestände durch Verkäufe über die Börse zu verschleudern begannen. Die dadurch über längere Zeiten verursachte irrational negative Kursentwicklung hat uns damals mehr als nur eine schlaflose Nacht bereitet. Nachdem wir uns aber erst einmal auf die Situation eingestellt hatten, brachte uns diese anfängliche Überraschung später sensationell gute Einkaufsmöglichkeiten, mit denen wir zuvor ebenfalls nicht hatten rechnen können.
Wie geht es nun weiter? Grundsätzlich, so hatten wir uns kürzlich ja bereits geäußert, glauben wir, unser Geschäft noch bis Ende 2019 / Mitte 2020 im wesentlichen unverändert weiterbetreiben zu können. Dazu gehört vor allem, daß wir in den nächsten 12-18 Monaten uns zufließende Ausschüttungen weiterhin voll reinvestieren wollen.
Hier ist aber als mögliche Limitierung immer zu beachten, daß das von uns adressierbare Marktvolumen (d.h. der Börsenwert aller abwickelnden Fonds) durch die permanenten Substanzausschüttungen immer weiter schrumpft. Wie dramatisch diese Entwicklung im Einzelfall ausfallen kann, möchten wir Ihnen am Beispiel des AXA Immoselect erläutern.
Zu Beginn unserer Geschäftstätigkeit vor 5 Jahren betrug das Fondsvolumen noch 790,4 Mio. EUR. Am 01.05.2017, also zu Beginn des Fonds-Geschäftsjahres 2017/18, waren es noch 251,7 Mio. EUR. Bis zum Ende des Geschäftsjahres schnurrte das auf 44,4 Mio. EUR zusammen. Heute, nach einer weiteren Ausschüttung im Juli 2018, beträgt es noch 25,9 Mio. EUR. Innerhalb von wenig mehr als einem Jahr hat sich das Volumen also gezehntelt, und in den letzten 5 Jahren ist es um nicht weniger als 97 % geschrumpft.
Spiegelbildlich zeigt sich das in unserem Depotbestand. Angefangen haben wir im Herbst 2014 beim AXA Immoselect mit 10.000 Stück. Heute nennen wir 2.350.000 Anteile unser eigen. Mit 4,9 % Anteilsbesitz dürften wir heute der größte Anteilseigner des AXA Immoselect sein.
Eine Entwicklung, die stückzahlmäßig gewaltig aussieht, reduziert sich bei Betrachtung der absoluten von uns investierten Beträge wieder auf Normalmaß. Als wir im Herbst 2014 anfingen, Anteile am AXA Immoselect zu kaufen, lag der Rücknahmepreis (= Netto-Inventar-Wert) noch bei 16,47 EUR und der Börsenkurs bei 11,25 EUR. Die Differenz von 5,22 EUR war das Objekt unserer Begierde. Die Frage war nur: Schmilzt die Differenz durch Abwertungen und schlechte Verkäufe zusammen, oder war sie das Potential für eine kontinuierliche Wertaufholung? Mit anderen Worten: Nähert sich durch Wertverluste der Rücknahmepreis von oben dem Börsenkurs nach unten an? Oder nähert sich durch Wertaufholungen der Börsenkurs von unten dem Rücknahmepreis nach oben an?
Die Wahrheit liegt ziemlich in der Mitte. So brilliant war die Abwicklungsleistung des AXA Immoselect nämlich nicht, d.h. im Laufe der Jahre sind schon gut 2,00 EUR pro Anteil dadurch verloren gegangen, daß die urspünglichen Verkehrswerte der Fondsobjekte beim Verkauf meist nicht erreicht wurden. Der etwas größere Rest der Ursprungsdifferenz wurde für uns aber tatsächlich zur ergebniswirksamen Wertaufholung. Heute beträgt die Differenz zwischen Börsenkurs (0,49 EUR) und Rücknahmewert (0,54 EUR) nämlich gerade noch 0,05 EUR!
Es stellt sich an dieser Stelle die berechtigte Frage: Lohnt es denn überhaupt noch, den restlichen paar Pfennigen weiter hinterherzujagen?
Damit kommen wir zu einem weiteren Punkt, wo wir zu Beginn unserer geschäftlichen Entwicklung ein klein wenig danebenlagen. Und das sind die Rückstellungen. Wir hatten relativ früh gelernt, daß die Fonds ihre Rückstellungen übervorsichtig bilden und daß am Ende höchstens ein Drittel der zurückgestellten Beträge tatsächlich relevant wurde. Der Rest war ergebniswirksam aufzulösen, was den Rücknahmewert entsprechend erhöhen würde. Dies, so glaubten wir, würde in einigen Jahren für uns der hauptsächliche Ergebnistreiber sein. Damit lagen wir daneben. Und zwar deswegen, weil die Fondsvolumina inzwischen so zusammengeschrumpft sind, daß die Rückstellungen in Prozent zwar immer noch gewaltig aussehen, in absoluten Beträgen dagegen eher mickrig wirken.
Dennoch verknüpft sich dies am Ende wieder mit der Frage, ob es sich lohnt, den restlichen paar Pfennigen hinterherzujagen. Und auch dies lässt sich am Beispiel des AXA Immoselect erklären.
Bei einem Rücknahmewert von 0,54 EUR und einem Börsenkurs von 0,49 EUR hat der Fonds für den unbefangenen Betrachter nur noch ein Wertaufholungspotential von gut 10 %. Das wäre uns nach den unverändert bestehenden Anforderungen unserer Risikopolitik eigentlich zu wenig. Schon vor Jahren hatten wir festgelegt: 20 % sollten es schon sein, sonst ist das Chance-/Risiko-Verhältnis einfach zu dünn.
Nun muß man aber wissen: Bei einem Fondsvolumen von heute nur noch 25,9 Mio. EUR hat der AXA Immoselect immer noch 3,1 Mio. EUR an Rückstellungen. Der Löwenanteil davon (knapp 2,5 Mio. EUR) ist eine Rückstellung für spanische Grunderwerbsteuer. Der Betrachter reibt sich verwundert die Augen und fragt sich: Wie das? Die drei spanischen Immobilien, ein Einkaufszentrum in Albacete sowie ein Logistikzentrum und ein Freizeitkomplex in Madrid, wurden doch bereits im Juli/Aug. 2014 bzw. Mai 2016 für zusammen knapp 60 Mio. EUR verkauft. Und die (von Provinz zu Provinz in der Höhe sehr unterschiedliche) Grunderwertsteuer beträgt in Madrid 6 %. Wieso müssen da jetzt noch gut 4 % der addierten Verkaufspreise aller drei Objekte zurückgestellt sein?
An der Stelle lohnt sich dann ein Blick in das spanische Grunderwerbsteuerrecht:
Bemessungsgrundlage für die Steuer ist der Verkehrswert der Immobilie. Liegt der tatsächlich bezahlte Kaufpreis über dem Verkehrswert, ist dieser maßgeblich. Ist der beurkundete Kaufpreis geringer als der Verkehrswert, muss mit einer Überprüfung durch die spanischen Steuerbehörden gerechnet werden. Die Überprüfung erfolgt in der Regel anhand abstrakter Kriterien, insbesondere dem Katasterwert (valor catastral) und dem Multiplikation-Koeffizienten (coeficiente multiplicador). Kommen die Finanzbehörden zu dem Ergebnis, dass die erklärte und gezahlte Steuer zu niedrig ist, wird der Differenzbetrag nach Anhörung nebst Sanktionen und Zinsen durch Bescheid festgesetzt.
Hier liegt der Hase im Pfeffer. Oder genauer gesagt: In Albacete. Das dort verkaufte Einkaufszentrum führte der Fonds im Bestand nämlich zuletzt noch mit einem Verkehrswert von 29,1 Mio. EUR, verkauft wurde es im Juli 2014 aber für grottenschlechte 11,5 Mio. EUR. Da ist also der Fall der möglichen Überprüfung durch die spanischen Steuerbehörden eingetreten, weil der beurkundete Kaufpreis möglicher Weise mehr als deutlich unter dem Verkehrswert lag.
Andererseits muß man sich fragen: Wenn der Fall so offensichtlich wäre, hätte es dann nicht längst eine geänderte Steuerfestsetzung durch die spanischen Finanzbehörden gegeben? Aus der Tatsache, daß da bis heute nichts passiert ist, schließt der eine oder andere, daß da auch nichts mehr passieren wird. Und der eine oder andere glaubt auch, daß wir diese Rückstellung im nächsten Abwicklungsbericht zum 30.04.2019 nicht mehr wiederfinden werden.
Wäre das der Fall, dann würde die Rückstellungsauflösung auf den Rücknahmewert einen positiven Effekt von 0,05 EUR pro Anteil haben, d.h. danach kämen wir auf einen Rücknahmewert von 0,59 statt bisher 0,54 EUR. Und das wäre im Vergleich zum Börsenkurs dann wieder ein Wertaufholungspotential von gut 20 % anstatt der heute sichtbaren 10 %.
Der Pfennigfuchser rechnet nun noch weiter: Der AXA Immoselect (bzw. die ihn verwaltende Caceis Bank) hat sich bisher ausnehmend ausschüttungsfreudig gezeigt. Die letzten drei Verkäufe sind jetzt etwa ein Jahr her, und nach einem Jahr reduzieren sich erfahrungsgemäß die Liquiditätseinbehalte für mögliche Risiken aus getätigten Verkäufen deutlich. Könnte doch möglich sein, daß der AXA Immoselect bei seiner turnusgemäß im Dez. 2018 anstehenden Ausschüttung noch einmal 0,20 EUR pro Anteil verteilt?
Danach hätten wir dann, auf Sicht zwei Monate, vielleicht einen Rücknahmewert von 0,39 EUR und einen Börsenkurs von 0,29 EUR? Dann wäre das Wertaufholungspotential, bei eigentlich unverändertem Börsenkurs, plötzlich nicht mehr 10 %, sondern über 30 %?
Kann so kommen, muß nicht so kommen. Wenn wir das in einem Jahr noch einmal Revue passieren lassen, werden wir wahrscheinlich genau wie schon in den ersten paar Absätzen dieses Beitrages zu der Erkenntnis kommen: Planung ist der Ersatz des unkontrollierbaren Zufalls durch den nachvollziehbaren Irrtum. Sollten wir uns geirrt haben, was wir schon in ein paar Monaten erfahren werden, dann können wir die im letzten Monat hinzuerworbenen Anteile am AXA Immoselect ja wieder verkaufen …
Wir hoffen, daß wir Ihnen mit dieser ausführlichen Darstellung mal wieder einen guten und auch tiefen Einblick in die Denk- und Entscheidungsprozesse geben konnten, die unser Geschäftsmodell so mit sich bringt.
Wir haben auf unserer Seite im Monatsdurchschnitt etwa 7.300 verschiedene Besucher. Die schauen gut 20.000 mal im Monat bei uns rein – jeder Leser also regelmäßig fast drei mal jeden Monat. Das finden wir für ein so spezielles Thema erstaunlich viel. Vielleicht liegt es aber auch nur daran, daß wir uns standhaft weigern, unsere scheinbar durchaus beliebte Seite zu kommerzialisieren. So können Sie sicher sein, daß Ihr Besuch bei uns es nicht nach sich zieht, daß Sie anschließend mit Werbung aller Art überhäuft werden.
Leider kann man sich da nicht überall sicher sein. Vor gut einem Jahr hatte der Verfasser dieser Zeilen mal die Freude, zu erfahren, was eine Divertikulitis ist. Neugierig wie der Mensch nun einmal ist wollte er im Internet dann auch noch erfahren, wie schlimm oder nicht schlimm diese Erkrankung ist. Falls Sie nun auch neugierig geworden sind oder einfach nur wissen wollen, wie lange ich hier wohl noch in der Lage sein werde, etwas zu schreiben: Von einer eigenen Internet-Recherche zum Begriff Divertikulitis muß ich Ihnen dringend abraten. Die ach so großartige Künstliche Intelligenz von Google & Co. schließt daraus nämlich, daß Sie sich regelmäßig unkontrolliert in die Hosen scheissen. Danach werden Sie sich bei weiteren Internet-Besuchen vor Werbung für Inkontinenz-Produkte kaum noch retten können.
In der Frequenz getoppt wird das nur noch von Rotwein-Werbung aus dem Hawesko-Konzern in all seinen Schattierungen. Zugegeben: Meine Bestelltätigkeit dort hatte in der letzten Zeit einen Umfang, daß die freundliche Telefon-Dame erst vergangene Woche sagte: „Wenn ich dieses Jahr von Ihnen noch mal eine Bestellung bekomme, werde ich mir über Sie ernsthafte Sorgen machen müssen.“
Und genau hier spielt die Künstliche Intelligenz offenbar ihre unübertroffene Stärke aus. Daß ich bis heute, Monate nach der Recherche zu Funktionsweisen unterer Körperpartien, immer noch mit Werbung für Inkontinenz-Produkte bombardiert werde, war mir zunächst völlig unerklärlich. Doch jetzt fällt es mir wie Schuppen aus den Haaren: Der Computer verknüpft meine verschiedenen Aktivitäten. Und folgert angesichts des Umfangs meiner Weinbestellungen messerscharf: Was der oben reinkippt, muß ja unten irgendwie wieder raus …
Vor wenigen Minuten sind unsere Zahlen per 30.10. online gegangen. Die sehr erfreuliche Kursentwicklung vor allem unserer drei großen Positionen brachte das wirtschaftliche Anlageergebnis des laufenden Jahres im Oktober um weitere 0,71 Mio. EUR auf jetzt 3,63 Mio. EUR nach vorne. Der Betrag setzt sich zusammen aus 2,05 Mio. EUR realisierter Kursgewinne (inclusive der regelmäßigen Zuschreibungen bzw. Wertaufholungen auf unsere KanAm-grundinvest-Position) sowie 1,58 Mio. EUR Zuwachs bei den unrealisierten Kursgewinnen.
Das erwirtschaftete Brutto-Anlageergebnis des Jahres 2018 entspricht bisher einer Gesamtkapitalrendite von 13,7 % und einer Eigenkapitalrendite (bezogen auf das Eigenkapital von 9,56 Mio. EUR zu Jahresbeginn) von 38,0 %. Eine Verschlechterung dieser Werte bis zum Jahresende ist nicht sehr wahrscheinlich.
Wegen einiger Änderungen in der Darstellungsform der Monatsübersicht verweisen wir auf die Erläuterungen im Beitrag vom 25.10.2018 „Beständig ist nur der Wandel“.
„German offices continue to be investors‘ darling, experts say“, das war der Tenor einer gestrigen Investorenkonferenz in den Räumen von Schroder Real Estate in London. „We in the real estate business in Germany are in a very good mood. The market is healthy and prices and rents are still on the rise.“
In den ersten drei Quartalen des Jahres 2018 stiegen in Deutschland die Umsätze mit Gewerbeimmobilien auf 42,2 Mrd. EUR, das ist gegenüber dem Vorjahr ein Plus von 8 %. Die Stimmung bleibt ungebrochen gut, so daß Experten für das Gesamtjahr 2018 ein Umsatzvolumen von 58 Mrd. EUR erwarten – der höchste Wert seit dem Jahr 2007, dem letzten guten Jahr vor der Finanzkrise.
Dank einiger besonders großvolumiger Transaktionen schoben sich die Top 5 (Berlin, Frankfurt, Düsseldorf, Hamburg und München) mit einem Zuwachs im bisherigen Jahresverlauf von 32 % noch weiter in den Vordergrund. Mit 22,7 Mrd. EUR Umsatzvolumen stehen sie jetzt für mehr als die Hälfte der deutschen Gewerbeimmobilien-Transaktionen.
Aber auch in der Provinz passiert Erstaunliches. Gerade heute lesen wir in unserer bevorzugten Informationsquelle PropertyEU:
Tritax Eurobox bags €82m Hannover logistic asset at 4.8% yield
Continental European logistics real estate specialist Tritax EuroBox has acquired a logistics warehouse at Peine, near Hannover, Germany in a share deal worth €81,6 mln, reflecting a net initial yield of 4.8 %.
The 92,500-m2 property is let to Action Logistics Germany, a subsidiary of non-food discount retailer Action, with a term of 11 years with three further five year renewal options.
The asset, which is being developed by Dietz, is targeted for completion next month.
Da runzelt der Gnom vom Rübenfeld schon ein bißchen die Stirn. Peine ist nämlich gerade einmal 25 km Luftlinie von uns weg, und als das Mekka des deutschen Gewerbeimmobilienmarktes war es uns bisher eher nicht aufgefallen. Im Gegenteil: Objektiv gesehen ist Peine, eingequetscht zwischen dem Peiner-Träger-Werk der Salzgitter AG und einigen wenigen übrig gebliebenen Zuckerfabriken, ziemlich am Arsch der Welt. In Peine 82 Mio. EUR in eine Lagerhalle zu investieren zeugt, zurückhaltend ausgedrückt, von einem herzerfrischenden Mut.
In der gleichen Ausgabe von PropertyEU erfahren wir, daß ein 9-stöckiges Bürohochhaus mitten im Zentrum von London gerade mit 5,0 % Anfangsrendite über den Tisch gegangen ist. Im Vergleich dazu scheinen 4,8 % für eine Lagerhalle in Peine doch etwas ambitioniert.
Ohne Zweifel muß man dem Verkäufer zu dieser Transaktion gratulieren. Aber im Hinblick auf den Gesamtmarkt könnte man auch zu dem Schluß kommen, daß es bald so weit ist: Das Ende der Fahnenstange scheint erreicht.
Wir möchten Sie auf kleine technische Veränderungen in unserer Berichterstattung ab Stichtag 31.10.2018 aufmerksam machen.
Die beiden rechten Spalten unserer Monatsauswertung lauteten bisher „unser Investment in Liquidität“ und „unser Investment in Immobilien“. Letzteres hatte nicht die in den Fonds geführten Verkehrswerte als Bezugsquelle, sondern wurde schlicht als Differenz zwischen Börsenwert und anteilig auf uns entfallender Liquidität ausgewiesen.
Zwar sind bei der überwiegenden Zahl der Fonds gar keine Restimmobilien mehr vorhanden und damit auch keine Restrisiken aus deren Verwertung. Dennoch erschien uns die bisherige Darstellungsweise jetzt doch etwas zu diffus. Wir haben uns daher entschlossen, das „Investment in Immobilien“ in Zukunft differenzierter darzustellen.
Der hier ausgewiesene Betrag ist jetzt das anteilig auf uns entfallende Immobilienvermögen zu von den Fonds veröffentlichten Verkehrswerten. Die in allen Fonds vorhandenen „sonstigen Vermögens- und Schuldpositionen“, die prozentual überall nur sehr geringe Werte darstellen, sind in diesem Wert aus Vereinfachungsgründen mit saldiert.
In der neu angefügten letzten Spalte stellen wir jetzt dar, inwieweit die Immobilieninvestments für uns noch risikobehaftet sind. Dies berücksichtigt den für uns vorhandenen Sicherheitspuffer in Form des im Börsenkurs vorhandenen Abschlages auf die offiziellen Rücknahmewerte. Die Darstellung trifft also eine Aussage, wie niedrig die Erlöse aus allen restlichen Immobilienverkäufe liegen könnten, ehe unser Sicherheitspuffer aufgebraucht ist.
Diese Risikodarstellung ist in der neuen Form für jeden Fonds einzeln zu erkennen. Bisher erfolgte hier nur eine zusammengefaßte Darstellung in Form der beiden Kästen unten in der Mitte „Immobilien Börsenwert“ und „Immobilien KAG-Wert“. Diese beiden Kästen können deshalb künftig entfallen; die dort bisher genannten Werte erscheinen jetzt stattdessen als Summe der letzten (Immobilien Börsenwert) bzw. vorletzten (Immobilien KAG-Wert) Spalte.
Ergänzend dazu ist die Prozent-Angabe in dem neu eingefügten Kasten rechts unter der Summenzeile zu sehen: Diese besagt, wieviel Prozent Preisabschlag wir beim Verkauf aller Restimmobilien im Schnitt verkraften könnten, ohne am Ende tatsächlich einen Verlust zu erleiden.
Den praktischen Wert dieser Neuerung möchten wir Ihnen am Beispiel des KanAm grundinvest erläutern: Zwar besitzt dieser Fonds noch drei Restimmobilien, die mit 16,3 % des Fondsvermögens zu Buche stehen. Dennoch beträgt unser Risikobetrag aus dem anteilig auf uns entfallenden Immobilienbestand nur marginale 162 TEUR und damit nahezu Null. Der Grund: Die im Fonds vorhandene Liquidität liegt fast genau so hoch wie der aktuelle Börsenwert. Selbst wenn der KanAm grundinvest also alle drei Immobilien verschenken würde: Dies würde lediglich das weitere Wertaufholungspotential beschädigen – den von uns investierten Betrag bekämen wir aus der bereits vorhandenen Liquidität im Laufe der Zeit trotzdem fast vollständig wieder. Daraus können wir wiederum schlußfolgern: Der KanAm grundinvest ist zwar unsere mit weitem Abstand größte Position; Risiken können uns aber aus dieser Position, ganz gleich was am Immobilienmarkt passiert, keine mehr erwachsen.
Diese verfeinerte Art der Darstellung erlaubt es uns also, die Risikosteuerung unserer Investments noch genauer vorzunehmen. Die Auswirkung auf unsere praktische Arbeit ist unter anderem, daß wir damit noch besser sehen, bei welchen Fonds der Immobilien-Restbestand besonders intensiv beobachtet werden muß. In unserer neuen Darstellungsweise erkennen nun auch Sie das auf Anhieb: Es sind in unserem Fall der CS Euroreal und der CS Property Dynamic.