Category : Neuigkeiten
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„European shopping centre completions fall 23 % in 2017“, zitierte der Informationsdienst PropertyEU kürzlich einen Spezialreport der Maklerfirma Cushman & Wakefield.
Schon seit einiger Zeit scheiden sich am Thema „Shopping Center“ die Geister. Vor allem für die USA sieht man hier schwarz – jedes vierte (Pessimisten sagen: jedes dritte) Einkaufszentrum wird in den nächsten paar Jahren schließen. Was aber auch daran liegt, daß in den USA pro Einwohner ein mehrfaches der in Europa vorhandenen Verkaufsfläche installiert, der Markt also noch viel stärker übersetzt ist. In Europa ist die Situation weniger dramatisch. Doch auf allen Kontinenten herrscht die Sorge, daß stationäre Läden gegenüber Internet-Anbietern kontinuierlich an Boden verlieren.
So wurde in Deutschland im letzten Jahr kein einziges Einkaufszentrum mehr fertiggestellt – und es ist aktuell auch nichts im Bau. Zuletzt wurden Pläne für ein neues Shopping Center in der Nähe des Potsdamer Platzes in Berlin wegen fehlender Erfolgsperspektiven endgültig beerdigt.
Insgesamt wurden in Europa in 2017 an neuer Verkaufsfläche 3,8 Mio. m2 an den Markt gebracht. Die regionale Verteilung macht deutlich, daß sich Projektentwickler und schließlich auch Investoren auf der Landkarte vollkommen umorientieren müssen.
Spitzenreiter ist die Türkei. Mit einem rasanten Anstieg auf 1,1 Mio. m2 neue Shopping-Center-Fläche steht sie für fast 30 % aller Neueröffnungen in Europa. Platz 2 geht immer noch an Rußland, obwohl hier die Neufläche ganz kräftig von 1,6 auf nur noch 0,6 Mio. m2 fiel. Auf den Plätzen 3 bis 5 folgen mit 0,3 bis 0,5 Mio. m2 Polen, Frankreich und Spanien. In Polen ist es die steigende Kaufkraft der Bevölkerung, in Spanien (ebenso wie in Portugal und Italien auf den Plätzen 7 und 8) der Tourismus, der die Projektierer auf anhaltend gute Geschäfte hoffen lässt. Auf Platz 6 hat sich irgendwie das Vereinigte Königreich dazwischengemogelt – das Empire gibt halt niemals auf.
Wer jetzt geglaubt hätte, irgendwann käme die Sprache auf Deutschland, sieht sich getäuscht: Auf den Plätzen 9 und 10 der zehn entwicklungsstärksten Länder in Europa finden wir Finnland und Dänemark. In good old Germany dagegen öffneten letztes Jahr bei keinem einzigen Neubau die Türen.
Neubautätigkeit und Angebot gehen dahin, wo wir Bevölkerungswachstum und Kaufkraftzuwachs haben. Ganz symptomatisch ist hier der neue Spitzenreiter: Die Türkei lag schon 2017 mit 1,1 Mio. m2 neuer Flächen vorne, und für 2018/19 sind weitere 1,4 Mio. m2 (das entspricht rund 30 neuen Einkaufsmeilen) in der Entwicklungs-Pipeline. In Deutschland: Null.
Weiter auf den vorderen Plätzen werden außerdem Polen, die Tschechei und die Slovakei gehandelt. Auch vor diesem Hintergrund fragt man sich dann erneut, welche objektspezifischen Probleme der CS Euroreal mit seinem Konsumtempel im tschechischen Olmütz wohl haben mag, der erst vor wenigen Tagen mit einer Reduzierung des Verkehrswertes um ein glattes Viertel „glänzte“.
Es gab diesen Begriff noch gar nicht, als der Verfasser dieser Zeilen vor einem halben Menschenleben eine Banklehre machte. Aber inzwischen hat er sich eingebürgert: Leistungsgestört. Im allgemeinen drückt eine Bank damit aus, daß ein Kreditnehmer seine Schulden nicht ganz so bedient wie sie es sich gewünscht hätte.
Nur allzu gerne wird übersehen, daß auch diese Medaille zwei Seiten hat: Auch das Verhalten einer Bank kann eine Leistungsstörung aufweisen. Davon würden wir sprechen wollen, wenn sich die Bank im Geschäftsverkehr partout nicht so verhält wie es ein durchschnittlich anspruchsvoller Kunde eigentlich erwarten könnte.
„Aber Jörg, was willst Du denn – die Bank ist so mit sich selbst beschäftigt, Kunden stören da nur,“ entschuldigte schon vor einigen Jahren der Mitarbeiter eines öffentlich-rechtlichen Kreditinstitutes den schlappen Marktauftritt seines Arbeitgebers. Aus Kundensicht ist dieses Problem im deutschen Bankenmarkt in den letzten Jahren nur noch immer größer geworden.
Die uralte Marketing-Weisheit „der Kunde hat immer Recht“ war in deutschen Banken ohnehin nie so richtig angekommen. Zugegeben, es gibt löbliche Ausnahmen, was Kritikfähigkeit angeht: Die HypoVereinsbank zum Beispiel. Richtig amüsiert waren die Kollegen dort zwar auch nicht, als wir uns hier an gleicher Stelle vor etlichen Monaten über ein paar nicht so schöne Erfahrungen mokierten. Aber sie haben sich den Schuh angezogen und tatsächlich drüber nachgedacht, ob es auch an der Bank liegen könnte, daß da etwas schief gelaufen war. Was anschließend ein wesentlich entspannteres Verhältnis zur Folge hatte, und seitdem haben wir dort auch überhaupt nichts mehr zu meckern.
Bei anderen Instituten dagegen lässt wohlgemeinte Kritik sofort alle Schotten zugehen, weil von einem Kunden geäußerte Kritik grundsätzlich als Beleidigung der Majestäten verstanden wird. Statistisch gesehen haben diese Institute sogar Recht: In keiner anderen Branche ist (durch entsprechende Untersuchungen nachgewiesen) die Leidensfähigkeit der Kundschaft so groß und der Wechselwille so gering ausgeprägt wie bei der eigenen Bankverbindung. Aber irgendwann hat man als Kunde doch die Nase voll – und zieht seine Konsequenzen. Spätestens jedenfalls dann, wenn das betreffende Institut auch noch die Heldentat vollbringt, bei einem Kontoguthaben von 15.723,68 EUR eine Krankenkassen-Lastschrift über 331,01 EUR zurückgehen zu lassen.
Wir sind uns angesichts dieses Vorfalls nicht mehr wirklich sicher, ob die hier angesprochene Bank rechnen kann, oder doch wenigstens in der Lage ist, Plus von Minus zu unterscheiden (obwohl das für eine Bank im Grundsatz schon sehr hilfreich wäre).
Jedenfalls wird dem aufmerksamen Leser dieser Seite demnächst auffallen, daß die Volksbank eG Braunschweig Wolfsburg aus dem Kreis unserer kreditgebenden Banken ausgeschieden ist. Deren Engagement von bislang 5 Mio. EUR übernehmen zu etwa gleichen Teilen das Bankhaus C. L. Seeliger in Wolfenbüttel (Kreditlinie künftig 5 Mio. EUR, befristet bis 30.06.2019) und die Volksbank eG Wolfenbüttel (Kreditlinie künftig 8 Mio. EUR, befristet bis 31.12.2020). Entsprechende Kreditverträge wurden in der letzten April-Woche unterschrieben.
Mit dieser Umstrukturierung haben wir gleichzeitig die Frage der Fristenkongruenz unserer Finanzierungen endgültig gelöst. In dieser Hinsicht waren die zuletzt nur noch auf Halbjahresbasis rollierenden Zusagen der Volksbank eG Braunschweig Wolfsburg schon ein störendes Element. Dritte Bank im Bunde bleibt die HypoVereinsbank, deren 4,5-Mio-Zusage gegenwärtig bis 31.12.2018 befristet ist. Gespräche über die Verlängerungsmodalitäten sind hier für Ende Mai 2018 vorgesehen.
In unserem letzten Beitrag hatten wir am Beispiel des CS Euroreal recht ausführlich besprochen, welchen Einfluß Veränderungen des Anteilwertes auf das schlußendliche Anlageergebnis bei Investitionen in abwickelnde Offene Immobilienfonds haben können.
Gerade in der Schlußphase der Abwicklung, wenn ein Fonds inzwischen immobilienfrei ist, verlagert sich unsere analytische Arbeit immer mehr in diese Richtung. So lange noch ein Rest-Immobilienbestand vorhanden ist, haben wir natürlich vor allem dessen voraussichtliche Verkaufserlöse einzuschätzen, um am Ende zu einer belastbaren Prognose für das Abwicklungsergebnis zu kommen.
Sind aber erst einmal alle Immobilien weg, reduziert sich unsere Arbeit auf einigermaßen treffsichere Prognosen bei der Beantwortung der Frage: „Wie viel Luft ist bei Bewertungsfragen und -spielräumen in den Zahlen des Fondsmanagements noch enthalten?“
Ein wesentlicher Aspekt sind dabei die vom Fondmanagement gebildeten Rückstellungen. Bei immobilienfreien Fonds können sie schnell mal einen zweistelligen Prozentsatz des Restvermögens ausmachen. Es liegt bei einem Sondervermögen (für das am Ende der Verwalter voll in der Haftung ist) in der Natur der Sache, daß hier bei Rückstellungen mit einem sehr breiten Daumen gearbeitet wird, um ja nicht selbst in irgendwelche Haftungsrisiken hineinzulaufen. Nach unseren bisherigen Beobachtungen bei in der Abwicklung schon weit fortgeschrittenen Fonds erwiesen sich die Rückstellungen am Ende (nach ihrer Auflösung) als um Faktor zwei bis Faktor drei zu hoch. Außerdem gilt hier das Imparitätsprinzip: Chancen auf Vereinnahmung nicht hundertprozentig sicherer Vermögenswerte (wie z.B. in bestimmten Fallkonstellationen Steuererstattungen) bleiben bei der Bewertung der Fonds völlig außen vor.
„Das“ klassische Beispiel dafür ist der TMW Immobilien Weltfonds. Nach dem Ende 2016 gemeldeten gruselig schlechten Verkauf seiner letzten Immobilie in Rotterdem war der Anteilwert / Net Asset Value bis Mitte 2017 auf 1,93 € zusammengebröselt. Der Börsenkurs ging (ausschüttungsbereinigt) bis auf 1,22 € runter. Heute liegt der Kurs bei 2,05 €. Das ist, ausgehend vom Tiefstkurs, in weniger als einem Jahr eine Performance von grandiosen 68,0 %. Und, mehr noch: Der heutige Börsenkurs liegt bereits 6,2 % höher als vor weniger als einem Jahr der NAV. Grund dafür ist, daß sich bei der endgültigen Abwicklung früherer Verkäufe und bei der Entrümpelung der Fondsbuchhaltung schließlich in fast jeder Schublade noch ein Extra-Taler fand, der den Antweilwert erhöhte.
Die von unseren Aktionären und Banken immer wieder gestellte Frage: „Lässt sich in diesem weit fortgeschrittenen Stadium der Abwicklungen denn überhaupt noch Geld verdienen?“ können wir deshalb bis auf weiteres mit „Ja“ beantworten. Denn in dem Maße, wie die vermeintlichen Risiken aus den Zahlenwerken verschwinden, kommt es zu Wertaufholungen, die, wie am Falle des TMW beschrieben, sogar spektakulär werden können. Das paradoxe dabei ist, daß dieser Fonds zu Lebzeiten mit Immobilien-Verkaufspreisen von im Durchschnitt kaum mehr als 50 % der früheren Verkehrswerte zu den größten Wertvernichtern unter der Sonne gehört hatte.
So überraschte uns auch der (stückzahlmäßig sehr stark bei uns vertretene) AXA Immoselect Ende der Woche noch mit einem netten NAV-Anstieg: 3 cent hoch. Klingt erst mal nicht viel, aber ausgehend von den vorherigen 0,90 € Anteilwert sind das gleich mal 3,3 % Plus. Die letzten Stücke hatten wir uns übrigens erst vor wenigen Tagen zu Kursen von 0,77 € eingeladen – und hatten auch gar kein so besonders gutes Gefühl dabei. Der neue Anteilwert aber gibt selbst zu unseren letzten Einstandskursen noch ein Wertaufholungspotential von 20,8 % – und damit können wir mehr als gut leben.
Eine der kriegsentscheidenden Fragen für den Erfolg bei der Anlage in Anteilen abwickelnder Offener Immobilienfonds ist: Kommt am Ende der Anteilwert/Rücknahmepreis (Net Asset Value, NAV) dem Börsenkurs von oben nach unten entgegen? Die besten Beispiele für diese Variante waren bisher, neben einigen anderen, die SEB/Savills-Fonds SEB ImmoInvest und SEB ImmoPortfolio Target Return.
Die andere, für uns natürlich viel günstigere Variante ist: Im Laufe der Zeit bleibt der NAV einigermaßen stabil, und der Börsenkurs nähert sich langsam aber sicher von unten dem an. Das hat in den letzten paar Jahren z.B. beim KanAm grundinvest, aber auch beim CS Euroreal ganz gut funktioniert. Die entscheidende Voraussetzung dafür ist eine halbwegs gute Portfolioqualität auch bei den noch übrig gebliebenen Resten.
Ein wesentlicher Teil unseres Jobs ist es deshalb (solange der betreffende Fonds noch nicht immobilienfrei ist), die Qualität der restlichen Objekte und damit die voraussichtlich erzielbaren Verkaufspreise hinreichend verlässlich einzuschätzen. Das machen wir ziemlich gründlich, zum Teil sogar mit Objektbesichtigungen und Interviews vor Ort. Daraus entsteht schließlich eine Prognose für das voraussichtliche Auflösungsergebnis. Erst dann lässt sich die Frage beantworten, ob der Börsenkurs des betreffenden Fonds „billig“ genug, also für eine Anlage durch uns geeignet ist. Vorausgesetzt, man bekommt überhaupt ausreichend Material.
Ein sehr schönes Beispiel für die Irrungen und Wirrungen auf diesem Weg lieferte in den ersten Monaten dieses Jahres der CS Euroreal. Er startete das Jahr mit einem offiziellen Anteilwert von 10,08 €, der im ersten Vierteljahr gerade mal um +/- 1 bis 2 cent schwankte. Im April gab es dann eine schöne Aufholjagd bis auf 10,28 €: Am 04.04. erst mal 3 cent runter wegen Objektverkauf Düsseldorf, am 10.04. dann 5 cent hoch wegen Verkauf des Hornbach-Marktes in Osnabrück, am 18.04. noch mal 2 cent hoch wegen Höherbewertung eines bisher als eher problematisch angesehenen Einkaufszentrums in Kalabrien, am 23.04. schließlich weitere 9 cent hoch wegen Verkauf eines Hornbach-Marktes in Berlin und eines gemischten Einzelhandels- und Büroobjektes in Darmstadt „deutlich über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“.
Man muss dazu wissen: Bei 102,7 Mio. Stück umlaufender Anteile entspricht 1 cent NAV-Veränderung gleich mal einem runden Milliönchen.
Die Dusche kam am 26.04.: Von 10,28 € wieder runter auf 10,12 € – womit wir ungefähr wieder beim Niveau vom Jahresbeginn angelangt wären. Grund war die Abwertung des 31.000 m2 großen Einkaufszentrums im tschechischen Olmütz, und zwar gleich mal von 74,2 Mio. € auf nun noch 56,0 Mio. €. Die Begründung ist verwirrrend: Ursache soll eine „erhebliche Reduzierung des Bodenwertes“, eine „Erhöhung des Liegenschaftszinssatzes“ sowie ein „Abschlag für Investitionskosten in den Hypermarkt“ gewesen sein. Das passt aber überhaupt nicht in das Szenario des aktuellen Boom-Marktes, sondern spricht eher dafür, daß es hier objektspezifisch ganz massive Probleme gibt.
Ehrlich gesagt ist das Objekt in Tschechien für uns auch schon bisher eher eine „black box“ gewesen, bei dem wir uns eine objektivierbare Einschätzung tatsächlich nicht zutrauten. Entsprechend zurückhaltend war unsere interne Verkaufspreisprognose: 50 Mio. €. Nach der jüngsten Entwicklung war das anscheinend ziemlich nahe an der Realität.
Unsere addierte Verkaufspreisprognose für das aktuell noch mit rd. 625 Mio. € bewertete, aus 15 Objekten bestehende Restportlio beträgt 586 Mio. €. Die beiden Portugal-Objekte (Verkehrswert zusammen gut 100 Mio. €) werden in Kürze und die 75 Mio. € schwere Flensburg-Galerie im weiteren Verlauf des Jahres zu Preisen deutlich über den aktuellen Verkehrswerten abgehen. Die übrigen 12 Objekte haben dagegen schon teils objektspezifische Probleme, so daß unsere Gesamtprognose tatsächlich durchaus noch ein gewisses negatives Überraschungspotential beinhaltet.
Doch selbst wenn unsere Prognose einträfe, wäre bei einem aktuellen Börsenkurs von 8,42 € das Wertaufholungspotential mit 15,5 % eher überschaubar, um nicht angesichts des negativen Überraschungspotentials sogar zu sagen: unattraktiv – vor allem im Vergleich zu einigen deutlich risikoärmeren (weil bereits heute immobilienfreien) Konkurrenten, die z.T. noch mit über 20,0 % Potential aufwarten.
Um unser tägliches Wechselbad der Gefühle bei der Einschätzung komplett zu machen, rechnen wir nun aber auch noch einmal (was genau so unser Job ist) nach vorne: Wenn der CS Euroreal im Juli (wovon wir ziemlich sicher ausgehen) 2,00 € pro Anteil ausgeschüttet haben wird, ist das betragsmäßig identisch gebliebene Wertaufholungspotential von 1,305 € bezogen auf die dann ermäßigte Kursbasis plötzlich schon wieder 20,3 %. Ist das dann für einen Wiedereinstieg schon attraktiv genug, und inwieweit muß man diese Entwicklung mit Anlageentscheidungen bereits antizipieren? Vor allem angesichts der Möglichkeit, daß es bei einem sehr zeitnahen Portugal-Verkauf auch noch mehr als besagte 2,00 € werden könnten, mit entsprechend schon rein rechnerisch dann noch mal höher werdendem Wertaufholungspotential?
Die einzig richtige Antwort ist beinahe schon ein Standard-Spruch in dem von uns besonders bevorzugten Internet-Forum: „Time will tell.“ Und unseren Aktionären und den kreditgebenden Banken bleibt nichts anderes übrig als sich weiter darauf zu verlassen, daß der Vorstand der CS Realwerte AG seinen Job inzwischen einigermaßen beherrscht – weshalb er ja von Zeit zu Zeit auch Beiträge wie diesen verfasst, um sein Denken und Handeln objektiv nachvollziehbar zu machen.
Als wir uns mit abwickelnden Immobilienfonds zu beschäftigen begannen, dachten wir noch: Es kochen ja doch alle mit dem gleichen Wasser – einfach mal die verfügbaren Mittel mit der Gießkanne über die in Frage kommenden Fonds verteilen, und dann wird da schon was draus.
Inzwischen, etliche Jahre später, sind wir deutlich schlauer geworden. Wie überall im Leben gibt es gute Anbieter und schlechte Anbieter. Oder, anders gesagt: Nicht nur die Portfolio-Qualität, sondern vor allem auch die Management-Qualität sind für das Abwicklungsergebnis unserer Fonds ausschlaggebend. Es gibt Leute (SEB/Savills, gerade erst gestern hier ausführlich besprochen), die machen ihre Hausaufgaben grottenschlecht und sind nicht einen cent der Millionen an Verwaltungsgebühren wert, die sie immer noch kassieren. Und es gibt Fonds (CS Euroreal, KanAm grundinvest), die haben in der Abwicklungssituation, die sie ja auch gar nicht selbst verschuldet hatten, trotzdem immer noch den Ehrgeiz, eine respektable Gesamtleistung abzuliefern.
Das hat der CS Euroreal gerade wieder einmal bewiesen.
Gestern stieg der Rücknahmepreis um 9 cent von 10,19 € auf 10,28 €. Bei 102,6 Mio. umlaufender Anteile ist das ein Wertzuwachs von knapp 10 Mio. €. Heute erfahren wir von der inzwischen verantwortlichen Depotbank (Commerzbank AG) auch den Grund: Die Objekte Berlin, Malchower Chaussee (ein Hornbach-Baumarkt) und Darmstadt, Leydhecker/Gräfenhauser Straße (ein Mischobjekt mit Rewe-Markt und Büros) wurden verkauft. Damit haben weitere knapp 10 % des noch verbliebenen Rest-Immobilien-Vermögens den Fonds verlassen. Übrig bleiben jetzt noch 15 Objekte mit Verkehrswerten von zusammen rd. 640 Mio. €
Bei den beiden jetzt verkauften Objekten lagen die Verkehrswerte zuletzt bei 20,7 Mio. € (Berlin) bzw. 38,0 Mio. € (Darmstadt). Der Bruttoverkaufspreis lag bei beiden Objekten nach Mitteilung der Commerzbank „deutlich über dem zuletzt festgestellten Verkehrswert“. Anhand des gestrigen NAV-Anstieges lässt sich leicht ausrechnen, daß die Nettoverkaufspreise die letzten Verkehrswerte um durchschnittlich 15 % überstiegen haben.
Beim Hornbach-Markt in Berlin hatten wir das auf Grund der Daten ähnlicher Transaktionen in den letzten Monaten schon länger erwartet. Hier lag unsere interne Verkaufspreisschätzung mit 25,0 Mio. € entsprechend über dem letzten Verkehrswert, und genau der Preis dürfte auch erzielt worden sein. Dem Objekt in Darmstadt hatten wir nicht so viel zugetraut: Mit 36,0 Mio. € lag die interne Verkaufspreisschätzung (auch angesichts von 11,1 % Leerstand) eine Kleinigkeit unter dem letzten Verkehrswert. In Wahrheit dürften es etwa 42,0 Mio. € geworden sein.
Damit arbeitet der CS Euroreal seine Hausaufgaben Stück für Stück weiter ab, und zwar mit einer Arbeits- und Ergebnisqualität, wo man nur sagen kann: Chapeau.
Kleines Bonmot am Rande: Wenn „informierte Kreise“ nicht völlig falsch informiert sind, dann war der Käufer in diesem Fall die Hamborner AG. Und die hat die Transaktion finanziert mit einem Schuldscheindarlehn der ??? – ja, eben genau, der Commerzbank – der gleichen Bank, die für den CS Euroreal mit am Verkäufer-Tisch saß. Was in diesem speziellen Fall ja gar nicht von Nachteil gewesen sein muß …