Hop oder Top

Unsere Anlagen in Anteilen abwickelnder Offener Immobilienfonds weisen eine durchaus sehr unterschiedliche Risiko-Amplitude aus – und das ist im Rahmen unseres Risikomanagements auch sehr erwünscht. Wir haben nichts gegen Chancen, aber wir versuchen schon, die mit größeren Chancen zwangsläufig einhergehenden größeren Risiken so gut es geht auszubalancieren.

Nicht nachdenken müssen wir dabei über alle Fonds, die neuerdings immobilienfrei sind – und das ist inzwischen die Mehrheit aller überhaupt für unsere Anlagen in Frage kommenden abwickelnden Fonds.

Nicht nachdenken müssen wir aber auch über den KanAm grundinvest (nach wie vor mit 38,7 % Anteil unsere mit Abstand größte Position), der zwar noch drei Restimmobilien besitzt. Aber erstens werden diese in den nächsten paar Monaten sämtlich über oder sogar deutlich über dem aktuellen Verkehrswert verkauft werden können, und zweitens spielt es bei diesem Fonds überhaupt keine Rolle mehr, wie viel man für die restlichen Immobilien bekommt: Die gegenwärtige Börsenbewertung ist nämlich allein schon vom Bargeldbestand des KanAm grundinvest abgedeckt, das heißt, unseren Einsatz bekämen wir mal auf jeden Fall wieder.

Schon ein bißchen differenzierter ist das beim CS Euroreal, der mit 17,0 % Depotanteil unsere drittgrößte Position ist. Hier macht der Immobilienanteil am Fondsvermögen noch mehr als die Hälfte des Fondsvolumens aus, verteilt auf 12 Restobjekte. Davon sind allerdings nur zwei oder drei ein bißchen problematisch. Für mindestens die Hälfte (sowohl in Anzahl wie auch im Volumen) rechnen wir in den nächsten paar Monaten mit einem Verkauf zu plus/minus dem Verkehrswert. Die Risikokurve verläuft hier also eher flach.

Etwas anders sieht es beim Schwesterfonds CS Property Dynamic aus. Dieser besitzt nur noch zwei Restobjekte, beide in Polen: Ein Fachmarktzentrum am Stadtrand von Warschau und ein Bürohochhaus in Krakau. Beide zusammen stehen noch für etwa 70 % des Fondsvermögens. Das heißt anders herum: Bei jedem dieser beiden Objekte hat die Frage, ob der Verkauf Top oder Flop ist, kriegsentscheidende Bedeutung für das Endresultat unserer Investition.

Dieser Fonds war früher praktisch nicht zu kaufen, und bis letztes Jahr noch nicht einmal börsennotiert. Erst zu Beginn dieses Jahres begann ein Dachfonds, den völlig illiquiden Markt mit seinem übermäßig hohen Bestand zu fluten. Das führte zu Tiefstkursen, bei denen wir den Einstieg wagten. In kurzer Zeit kamen wir so zu 225.000 von insgesamt nur 2.646.500 Anteilen = satte 8,5 % aller Anteile an diesem früher nur institutionellen Anlegern vorbehaltenen Fonds.

Damit steckt in diesem „Hop-oder-Top-Fonds“ ein Viertel des von uns investierten Geldes. Immerhin hatten wir damit die Risikokurve nicht ausschließlich steiler gemacht, sondern im wesentlichen durch den parallelen Verkauf eines Großteils unseres Bestandes im CS Euroreal den zweitgewichtigsten Risikoträger entsprechend abgeflacht. Insgesamt haben wir damit unsere Risikoposition also nur ein wenig pointierter ausdifferenziert und geschärft.

Die Frage, was mit den beiden Objekten des CS Property Dynmic geschehen würde, stand damit seit dem Frühjahr im Fokus unserer Research-Arbeiten. Immerhin steht der „Rondo Business Park“ in Krakau mit einem Verkehrswert von aktuell 44,1 Mio. EUR allein für 40 % des gesamten Fondsvermögens, das Fachmarktzentrum „Zielony Targowek“ bei Warschau für weitere 29 %. Bei jedem dieser beiden Objekte würde also ein halbwegs passabler Verkauf zum „game changer“ für diesen Fonds – ein Flop allerdings genau so, nur in die andere Richtung.

Insgesamt ist der Gewerbeimmobilienmarkt in Polen derzeit einer der am besten laufenden in Europa. Vorausgesetzt, man hat Mieter. Und das war halt die große Frage beim CS Property Dynamic: Der Hauptmieter im „Rondo Business Center“ ist das internationale Beratungsunternehmen Capgemini mit einer seiner beiden in Krakau beheimateten Geschäftseinheiten (die andere sitzt direkt benachbart im „Quattro Business Park“, der im Juni 2018 an den größten polnischen Gewerbeimmobilien-Besitzer Globalworth Poland verkauft wurde). Der Capgemini-Mietvertrag läuft demnächst aus. Würde er nicht verlängert, würde sich ein möglicher Verkauf noch ganz schön lange hinziehen; würde er verlängert, wäre ein Verkauf zum aktuellen Verkehrswert (was ziemlich genau dem Quadratmeter-Preis beim kürzlichen Verkauf des Nachbarobjektes „Quattro Business Park“ entspräche) – wahrscheinlich sogar an den gleichen Käufer – nur noch eine Frage weniger Monate.

Letzte Woche veröffentlichte der große internationale Immobilien-Dienstleister Cushman & Wakefield unter dem Titel „Marketbeat – Büromarkt in regionalen Städten“ seinen Bericht für das III. Quartal 2018 über die Teilmärkte in den polnischen Regionen. Dort lesen wir (die etwas holprige Google-Übersetzung aus dem polnischen haben wir dem Wohlklangbedürfnis mitteleuropäischer Ohren etwas angeglichen):

„Krakau (46.000 m2), Tri-City (= Danzig & Co., 40.400 m2) und Breslau (38.100 m2) waren die am stärksten aktiven Vermietungsmärkte im dritten Quartal. Zu den größten Transaktionen, die im dritten Quartal 2018 auf den acht größten regionalen Märkten abgeschlossen wurden, gehören Neuverhandlungen (= Verlängerung) des Capgemini-Vertrages in Krakau (11.800 m2 im Rondo Business Park), ein von Sii in der Tri-City abgeschlossener Vorvermietungsvertrag (10.100 m2) in Olivia Prime A (ein Neubauprojekt) sowie der Erweiterungsvertrag für Crédit Agricole in Breslau (9.800 m2 in Business Garden I).“

Gleichzeitig berichtet Cushman & Wakefield, daß die Projektentwicklungsaktivitäten in den ersten drei Quartalen 2018 um mehr als 40 % höher waren, und daß deshalb trotz guter „Take-Ups“ die Leerstandsquote um 0,4 % auf 9,7 % anstieg.

Das war halt unsere Sorge gewesen: Die vermietbare Gesamtfläche in Krakau hat erst kürzlich die 1-Mio.-m2-Marke übersprungen, und jährlich werden aktuell weitere 100.000 – 200.000 m2 hinzugebaut. Die wollen auch vermietet sein. Zwar hatte Capgemini 2010 seinen Umzug in den „Rondo Business Park“ ausdrücklich damit begründet, seine beiden Geschäftseinheiten in unmittelbare Nachbarschaft zueinander bringen zu wollen, und 2013 hatte man noch eine weitere Etage dazugemietet. Das alles sprach jetzt nicht dafür, daß man beim Auslaufen des Mietvertrages im Jahr 2019 schon wieder wegziehen würde. Aber es war halt doch ein ziemliches Klumpenrisiko für unser Investment.

„Mut hat auch der lahme Muck“, pflegt sich der Verfasser dieser Zeilen beim Doppelkopfspielen regelmäßig zu äußern, oder auch hanseatisch vornehm ausgedrückt: „Buten und binnen, wagen und winnen.“ Im vorliegenden Fall hat sich das für uns ausgezahlt: Der Kurs, der am Monatsende Oktober noch bei 32,75 gelegen hatte, hat heute schon einmal Richtung 34,00 reagiert.Unser Durchschnitts-Kaufkurs Anfang des Jahres lag angesichts der oben geschilderten Umstände (kopflose Dachfonds-Verkäufe) bei günstigen 31,03 EUR.

Laut Cushman & Wakefield blieben die Mieten in den analysierten polnischen Teilmärkten stabil. Da kann die im dritten Quartal größte Transaktion von allem, die Anschlußvermietung unseres „Rondo Business Park“, wohl kaum völlig aus der Reihe getanzt sein. Zugleich hatte der CS Property Dynamic das Objekt erst im September 2018 von 43,2 Mio. EUR auf 44,1 Mio. EUR aufgewertet (nach einer Abwertung von den ursprünglichen 47,6 Mio. EUR im Sept. 2017). Das tut man erfahrungsgemäß nicht, wenn schon in Kürze ein Verkauf zu einem deutlich niedrigeren Preis in Aussicht stünde.

Der Kauf des benachbarten, vom gleichen Entwickler Buma hochgezogenen Komplexes „Quattro Business Park“ mit seinen ca. 60.000 m2 vermietbarer Fläche war mit 139 Mio. EUR die bis dahin größte Transaktion in der Unternehmensgeschichte des Käufers Globalworth Poland. Schon wegen der damit verbundenen Skaleneffekte bei der Objektbewirtschaftung und der weitgehenden Mieteridentität (Capgemini) wäre Globalworth Poland jetzt auch ein natürlicher Interessent für den „Rondo Business Park“. Da kann man dann anhand der vermietbaren Fläche simpel im Dreisatz rechnen und käme für Rondo auf einen möglichen Preis, der vom aktuellen Verkehrswert nicht so weit weg läge.

Aber ehe wir von einem „game changer“ sprechen wollen, warten wir dann lieber doch noch die offizielle Verkaufsmeldung ab …

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