The show must go on

Heute war Zahltag. Über 5 Mio. EUR an Ausschüttungen des CS Euroreal wurden gerade unseren Bankkonten gutgeschrieben.

Dank unserer in dieser Beziehung bemerkenswert flexiblen Banken konnten wir den überwiegenden Teil davon bereits am Montag und Dienstag dieser Woche reinvestieren – also vor den meisten anderen Mitstreitern, die das Geld erst wieder in Umlauf bringen konnten nachdem es auf ihrem Konto angekommen war.

Dabei hatten wir auch noch das Glück, daß der Dachfonds DWS Immoflex just in diesen Tagen seine Verkaufsschalter wieder einmal weit geöffnet hatte. Gerade bei den eher marktengen, in der Abwicklung schon weit fortgeschrittenen kleineren Fonds wie AXA Immoselect, DEGI International und TMW Immobilien Weltfonds brachte das Stückzahlen in’s Schaufenster, die man sonst eher vergeblich suchen würde. Und das gute daran ist: Wenn ein Dachfonds erst mal wieder fertig hat, haben wir bei den betreffenden Papieren die tiefsten Kurse normaler Weise gesehen.

Dieser „Großkampftag“ ist für uns also bereits so gut wie erledigt. Schon geht der Blick wieder nach vorne: Was passiert als nächstes? Schauen wir dazu einfach auf die für uns bedeutsamen Fonds:

AXA Immoselect

Nach dem (erwartungsgemäß schlechten) Verkauf des holländischen Problemfalls besitzt der AXA nur noch ein einziges Objekt: Das 39.000 qm große Einkaufszentrum Antegnate bei Bergamo/Italien.

Erworben wurde es genau auf dem Höhepunkt des letzten Zyklus 2008/09 für über 150 Mio. EUR. Trotz kürzlich gelungener Vollvermietung und einer durchschnittlichen Restlaufzeit der Mietverträge von rd. 5 1/2 Jahren ist dieser Preis von der heutigen Realität Lichtjahre entfernt: Bis September 2017 war der Verkehrswert schon auf 76,8 Mio. EUR halbiert worden. In Anbetracht der guten Vermietungsdaten völlig unerwartet kam dann vor vier Wochen der nächste Schock: Erneute Abwertung um 14,8 % auf nur noch 65,4 Mio. EUR, begründet mit wachsender Konkurrenz im Einzugsgebiet mit negativem Einfluß auf die erzielbaren Mieten.

Antegnate steht für 46 % des net asset value (NAV) dieses Fonds. Mit anderen Worten: Für das noch zu erwirtschaftende Abwicklungsergebnis hat Antegnate überragende Bedeutung. Bereits vor einigen Monaten hatte AXA mitgeteilt, daß man sich mit dem am Ende übrig gebliebenen Höchstbieter in Exclusivverhandlungen befinde. Zudem läuft Ende Oktober 2017 auch die dreijährige Nachfrist ab, die die BAFin den Depotbanken nach Übergang der Objekte für den Verkauf gesetzt hatte. Insofern rechnen wir hier in aller Kürze mit einer Verkaufsmeldung (danach wäre der Fonds immobilienfrei). Die unerwartete erneute Abwertung im Sept. 2017 konnte angesichts der zu diesem Zeitpunkt wohl schon auf der Zielgerade befindlichen Gespräche möglicher Weise als Fingerzeig auf den zu erwartenden Preis verstanden werden.

Dies einmal unterstellt wären dem AXA dann aus den beiden letzten Verkäufen 87,9 Mio. EUR = 1,82 EUR je Anteil zugeflossen. Beim nächsten turnusgemäßen Ausschüttungstermin im Dez. 2017 sollten also +/- 1,50 EUR pro Anteil „drin“ sein.

Bei einem aktuellen Börsenkurs um die 2,50 EUR bekäme man damit auf Sicht von zwei Monaten mehr als die Hälfte seines Investments auf einen Schlag zurück.  Bei uns ergäbe sich dadurch übrigens mindestens bei einem Depot die denkwürdige Situation, daß der Buchwert unserer AXA-Anteile durch die Ausschüttung auf Null sinken würde.

CS Euroreal

Während alle anderen uns interessierenden Fonds inzwischen vollständig oder doch weitgehend immobilienfrei sind, ist beim CS Euroreal der Verkaufsprozess noch in vollem Gange. Seit Beginn der Rücknahmeaussetzung im Mai 2010 wurden bis dahin schon 91 Liegenschaften im Wert von rd. 5,5 Mrd. EUR veräußert. 23 Liegenschaften mit addierten Verkehrswerten von rd. 1,0 Mrd. EUR gingen zum 30.04.2017 auf die Depotbank (Commerzbank) über.

Ein spektakulärer Verkaufserfolg wurde im August 2017 gemeldet: Das noch während der Abwicklungsphase komplett neu errichtete Bürohaus T8 in Frankfurt/Main, inzwischen mit 208 Mio. EUR Verkehrswert das größte Restobjekt des CS Euroreal, konnte zu einem deutlich höheren Preis an koreanische Investoren verkauft werden. Daneben wurden drei kleinere Objekte in Berlin, Heathrow und Mailand veräußert, so daß wir heute noch über 19 Restobjekte mit addierten Verkehrswerten von 730 Mio. EUR sprechen.

Darunter sind immer noch einige „Selbstläufer“, aber auch schwierige Problemfälle wie die beiden traurigen, weitgehend leer stehenden Gestalten in Glasgow (21,5 bzw. 19,0 Mio. EUR), ein kleines Einkaufszentrum im Armenhaus Italiens in Reggio Calabria (23,4 Mio. EUR), das letzte niederländische Objekt in den Haag (gerade erst drastisch auf 25,8 Mio. EUR abgewertet, weil demnächst nach Auszug des Europäischen Patentamtes ein Komplett-Leerstand) und das Dauer-Sorgenkind in Madrid, ein Bürogebäude mit Hotel (27,7 Mio. EUR), das von seiner fast 50 %igen Leerstandsrate einfach nicht runterkommen will. Damit sind Verkehrswerte von 117,4 Mio. EUR = 16 % des Restportfolios als einsturzgefährdet anzusehen. Trotz der permanent schon vorgenommenen Abwertungen dieser Objekte würden wir hier weitere Abstriche von 20-30 % beim Verkauf nicht ausschließen können. Das impliziert einen negativen Einfluß auf den NAV von etwa 0,30 EUR je Anteil.

Umgekehrt heißt das aber auch, daß 84 % des Restportfolios eine solide bis gute Qualität haben und ihre Verkehrswerte im Schnitt beim Verkauf erreichen sollten. Als aussichtsreiche Kandidaten für Verkäufe möglicher Weise noch vor Jahresende sehen wir dabei insbesondere die beiden Hornbach-Baumärkte in Berlin-Weissensee und Osnabrück (19,9 bzw. 18,6 Mio. EUR), die inzwischen fertig umgebaute Flensburg-Galerie (75,4 Mio. EUR) sowie die beiden Bürogebäude auf dem früheren EXPO-Gelände in Lissabon (23,8 bzw. 73,3 Mio. EUR). Das sind in Summe mindestens 211,0 Mio. EUR = 2,05 EUR je Anteil, die bei der nächsten turnusgemäßen Ausschüttung im April 2018 verteilungsfähig sein sollten.

Nachdem die überraschend hohe heutige Ausschüttung den Anlegern bereits 1/3 des vorherigen Börsenwertes in die Kassen gespült hatte, sollte damit im Frühjahr nächsten Jahres knapp ein weiteres Viertel frei werden.

DEGI International

Eigentlich ist auch dieser Fonds immobilienfrei – denn das einzige noch verbliebene Objekt, das Millenium Business Center in Bukarest, ist nach einem Großbrand im Juni 2009 eigentlich keine Immobilie mehr, sondern nur noch eine Ruine. Mit 6,6 Mio. EUR beträgt der heutige Verkehrswert weit weniger als ein Zehntel des Kaufpreises im Jahr 2006 – der Rest hat sich im wahrsten Sinne des Wortes in Rauch aufgelöst.

Seit Jahren steht in den Rechenschaftsberichten völlig unverändert der Satz: „Vor dem Hintergrund der Komplexität der technischen und rechtlichen Fragestellungen innerhalb eines solchen Versicherungsfalles ist das Gebäude nach wie vor Gegenstand von diversen Gerichtsverfahren.“ Inzwischen schon einmal erteilte Aufträge für eine Generalsanierung wurden derweil wieder storniert, die einige Zeit an der Ruine sichtbaren Bauschilder sind wieder verschwunden – nur zwei Wachleute sitzen seit Jahr und Tag immer noch in der Baracke hinter dem Bauzaun und sichern etwas, wo es eigentlich kaum noch etwas zu sichern gibt.

Auch beim DEGI International läuft die der Depotbank von der BAFin gesetzte Nachabwicklungsfrist Ende Oktober 2017 ab. Angesichts der besonderen Umstände des Falles ist aber kaum anzunehmen, daß das irgendeine Bedeutung hat. Die Rechtsstreitigkeiten mit der Feuerversicherung scheinen sich bis zum Sankt Nimmerleinstag hinzuziehen.

Nun macht der Verkehrswert des Millenium Business Center von 6,6 Mio. EUR aber auch nur 5,3 % des gesamten Fondsvermögens aus. Rund 110,o Mio. EUR = 87,6 % bestehen aus Liquidität. Das sind 3,06 EUR pro Anteil und damit mehr als der aktuelle Börsenkurs.

Rein theoretisch wäre der DEGI International turnusgemäß jetzt im Oktober noch mit einer Ausschüttung an der Reihe. In den beiden Vorjahren war das jeweils am 28.10. Angesichts der wahnsinnig kurzen Vorankündigungszeiten, die bei der Commerzbank eingerissen sind, ist also eine Ausschüttung in diesem Monat immer noch nicht auszuschließen. Mehr als ein paar Groschen werden es aber wohl nicht sein können, weil es seit der letzten Ausschüttung keine Objektverkäufe mehr gab.

Großartige Schwankungen beim Börsenkurs erwarten wir angesichts dieser Sachlage nicht mehr, zumal auch keine Dachfonds-Verkäufe mehr erfolgen können: Ohnehin hatte hier nur der DWS immoflex eine Zwergenposition von gut 60.000 Stück, und die dürften in den letzten Tagen verkauft worden sein. Insofern ist der DEGI International eine kommode Ausroll-Position mit kaum noch negativem oder positivem Überraschungspotential – aber immerhin noch mit der bisher nicht bilanzierten Chance, im Prozess gegen die Feuerversicherung am Ende zu obsiegen.

KanAm grundinvest

Es hätte alles so schön sein können. Vor Übergang auf die Depotbank zum 31.12.2016 hatte der Fonds bis auf vier kleine Restobjekte tatsächlich alles verkauft bekommen, und das zuletzt auch noch regelmäßig über den Verkehrswerten. Der Börsenwert lag deutlich unter dem Liquiditätsbestand von gut 1 Mrd. EUR = 14,21 EUR je Anteil – die vier Restimmobilien im Wert von 2,30 EUR je Anteil gab’s gratis obendrauf.

Dann im Juni 2017 der Schock: Mit lediglich 3,00 EUR lag die letzte Ausschüttung um Lichtjahre unter den zuvorigen Markterwartungen. Trotzdem hielt sich der Kurs noch monatelang tapfer im Bereich 13,70 / 13,80 EUR.

Der Ende September veröffentlichte Abwicklungsbericht brachte es dann an den Tag: Der KanAm grundinvest hatte es tatsächlich fertiggebracht, mehr als 100 Mio. EUR Wertzuwächse bei den letzten Immobilienverkäufen komplett in den Taschen des Fondsmanagements als „Erfolgshonorare“ und bei „family & friends“ als „Beratungshonorare“ versickern zu lassen. Bei den Fondsanlegern kamen nur noch einige hunderttausend Euro an.

Gleichzeitig wird mit vollkommen überzogenen Liquiditätsrückbehalten eine Gebührenschneiderei betrieben, die jedem ehrbaren Kaufmann die Schamesröte in’s Gesicht treiben würde – und die inzwischen sogar den Staatsanwalt beschäftigt. Auch die Depotbank Warburg & Co. macht hier alles andere als eine glückliche Figur.

Entsprechend fiel nach Veröffentlichung der nun nicht mehr zu verhüllenden Tatsachen die Kursreaktion aus: Südwärts, bis runter auf 13,15 EUR. Damit kaufte man jeden Euro der im Fonds vorhandenen Liquidität für 92,5 cents. Doch die Befürchtung war einfach zu groß, daß es sich die Verantwortlichen bei KanAm und Warburg einfach nicht ausreden lassen würden, sich weiterhin als Angehörige vom Stamme Nimm zu gebärden.

Nach den Vorgaben der BAFin haben die abwickelnden Fonds im Halbjahresrhythmus auszuschütten. Demzufolge wäre der KanAm im Dezember 2017 wieder an der Reihe. Nach allem, was hier in den letzten Monaten an Unschönem vorgefallen ist, wagen wir allerdings keine Prognose, ob es tatsächlich etwas geben wird und wenn ja wie viel. Andererseits: Was dieser Fonds an negativen Überraschungen nur liefern konnte, das hat er inzwischen geliefert. Es kann eigentlich nur noch besser werden …

Jedenfalls haben wir das aktuelle Kursniveau in den letzten Tagen für kräftige Arrondierungs-Käufe genutzt – schaun mer mal, ob diese Entscheidung im Dezember Früchte trägt.

TMW Immobilien Weltfonds

Es gibt Fondsmanager, auf die ist man stinksauer, und es gibt Fondsmanager, die tun einem einfach nur noch leid. Zu letzteren gehört der bedauernswerte Kollege beim TMW Immobilien Weltfonds. Obwohl er uns dieses Jahr durch diverse außerordentliche Erträge sogar einen unerwarteten Anstieg des Inventarwertes um beachtliche 15 % beschert hat, wurde er in der erst vor wenigen Tagen erschienenen finalen „Drescher-Studie“ über die Abwicklungsergebnisse Offener Immobilienfonds noch einmal ordentlich verrissen: 61 % „cash burn rate“, also Wertverlust des Fonds während der Abwicklung, sichern unter den 15 untersuchten Fonds im negativen Sinne den Spitzenplatz.

Sein letztes Objekt hatte der TMW Ende 2016 veräußert. Das etwas sehr schäbig gewordene leerstehende Gebäude in Rotterdam, Baujahr 1971 und zuvor an die Stadtverwaltung vermietet, brachte mit 6,8 Mio. EUR gerade noch 15 % des 2005 gezahlten Kaufpreises von 44,9 Mio. EUR. Auch das Ende war also traurig, aber völlig „in line“ mit der zuvorigen Abwicklungshistorie.

Seitdem besteht der Fonds, einmal abgesehen von ein paar sonstigen Positionen, zu 96 % aus Bargeld. Als einziger unter allen abwickelnden Fonds differenziert der TMW in seinem Berichtswesen übrigens nach „gebundener“ (d.h. noch für Eventualverpflichtungen zurückzuhaltender) und freier Liquidität. In diesem Fall sind laut Quartalsbericht zum 30.09.2017 von den Bankguthaben 12,4 Mio. der insgesamt 46,8 Mio. frei.

Damit besteht kaum ein Zweifel, daß es bei der nächsten turnusgemäßen Ausschüttung im Dezember 2017 etwa 0,80 EUR pro Anteil Ausschüttung geben wird. Vor diesem Hintergrund sind auch hier keine nennenswerten Schwankungen des Börsenkurses mehr zu erwarten. Der TMW ist ebenfalls eine komfortable Ausroll-Position, nachdem wir dem Herrn Kayser vom DWS immoflex in den letzten Tagen nochmals einen erheblichen Teil seiner Position abnehmen durften.

Zusammenfassung

Der AXA Immoselect, der DEGI International und der TMW Immobilien Weltfonds sind (beim AXA die baldige Verkaufsmeldung für Antegnate vorausgesetzt) immobilienfrei und damit auch weitgehend überraschungsfrei. Alle drei betrachten wir als Ausroll-Positionen, die für weitere Wiederanlagen nur noch in Frage kämen, wenn sich zwischenzeitlich überraschend günstige Nachkaufkurse ergeben würden. Bei diesen drei Fonds erwarten wir das in nächster Zeit eher nicht, weil das Kursniveau durch die bevorstehenden in allen drei Fällen attraktiven Ausschüttungen gestützt werden dürfte.

Der CS Euroreal ist der einzige noch echt in der aktiven Abwicklungsphase verbleibende Fonds, bei dem es die Verkaufsfortschritte laufend zu beobachten gilt. Er ist damit auch der einzige Fonds, bei dem wir weiterhin durch eingehende Einzelobjektanalyse (bis hin zu Vor-Ort-Inaugenscheinnahmen) Verkaufspreisprognosen und damit eine Vorhersage zum voraussichtlichen Abwicklungsergebnis erarbeiten. Anders als seine früheren Mitbewerber ist der CS Euroreal naturgemäß weiterhin für positive, aber auch negative Überraschungen bei Immobilienverkäufen gut, auf die es jeweils zeitnah zu reagieren gilt. Der im Börsenkurs ausgedrückte Bewertungsabschlag auf das Restimmobilienportfolio von aktuell 25 % wird von uns angesichts der zu 85 % befriedigenden bis sehr guten Portfolioqualität für mehr als ausreichend gehalten. Am Ende dürften von den 25 % Abschlag nur etwa 5 % tatsächlich gebraucht werden, der Rest wird für uns Wertzuwachs. Insgesamt stimmt hier auch die einigermaßen akzeptable Ausschüttungspolitik eher zuversichtlich.

Beim KanAm grundinvest konzentriert sich alles auf die Frage, ob und in welcher Höhe es im Dezember eine Ausschüttung geben wird. Erst dann wird der Markt entscheiden, ob er seinen grundsätzlichen Groll gegen diesen Fonds beerdigt oder ob die Gebührenschinderei des Fondsmanagements beim Börsenkurs auch weiterhin zusätzliche Raubritter-Abschläge erforderlich macht.

Die größte Gefahr sehen wir darin, daß beim der Landesbank Berlin zuzuordnenden Dachfonds Stratego grund (aufzulösen bis März 2018) noch rd. 370.000 KanAm-Anteile flottant sind. Sollten diese auf den Markt drängen, während sich potentielle Käufer aus Verärgerung über das Fondsmanagement weiter zurückhalten, ist nochmaliger Druck auf den Kurs nicht ganz auszuschließen.

Zwar halten wir das jetzt erreichte Kursniveau an sich für eine attraktive Kaufgelegenheit, aber mit der vorgenannten Einschränkung. Angesichts dieser undurchsichtigen Gemengelage würden wir uns ein präziseres Urteil eigentlich erst gegen Ende des Jahres zutrauen.

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