Bäumchen wechsel dich

Bis August 2017 hatten wir den Credit Suisse Property Dynamic gar nicht auf dem Radar. Der Fonds war erst Ende 2006 aufgelegt worden, und damit unglücklicher Weise kurz vor dem letzten zyklischen Höhepunkt, ehe der Markt während der Finanzkrise ab 2008 kollabierte. Mit nur gut 2,6 Mio. ausgegebenen Anteilen hatte er sich (mit entsprechender Mindestanlagesumme) ausschließlich an institutionelle Investoren gerichtet. Ein Börsenhandel fand überhaupt nicht statt.

Erst am 24.08.2017 wurde der Handel an der Hamburger Börse aufgenommen. Und war mehr als überschaubar. Tage, an denen überhaupt Umsatz stattfand, blieben die Ausnahme. Tage, an denen mehr als 1.000 Stück umgingen, konnte man auch beim unfallträchtigsten Mitarbeiter eines Sägewerkes an den Fingern einer Hand abzählen: Es waren genau zwei.

Überhaupt nur 21.025 Anteile wechselten bis Jahresende über die Börse den Besitzer, und das meistens zu Kursen, die man wohl als Liebhaberpreise bezeichnen musste – für einen professionellen Müllwerker am Ende der Nahrungskette völlig uninteressant.

Am Jahresende 2017 machten dann die Dachfonds Santander Kapitalprotekt in einer abenteuerlichen Hau-Ruck-Aktion ihren Gesamtbestand platt, indem sie sämtliche Zielfonds-Bestände in ein Paket packten und dieses Paket rund 40 potentiellen Interessenten anboten. Der Höchstbieter erhielt den Zuschlag, und er wird sich wahrscheinlich mächtig gefreut haben: Der Paketpreis lag rd. 10 % unter den addierten Börsenkursen der Zielfonds.

Der Käufer verlor dann nicht einen Tag Zeit und machte anschließend genau das, wozu die großen Strategen von Savills/Santander zuvor sechs Jahre Zeit gehabt hatten, wofür sie aber zu faul oder zu dumm gewesen waren: Er verkaufte den Paketinhalt Stück für Stück einzeln über die Börse (und machte dabei einen mehr als netten Gewinn).

Der Zufall wollte es, daß besagtes Paket neben allen großen hochliquiden Zielfonds (AXA Immoselect, CS Euroreal, KanAm grundinvest, SEB ImmoInvest) auch runde 470.000 Anteile des Credit Suisse Property Dynamic enthielt. Also allein in den Kapitalprotekt-Dachfonds etwa 18 % aller Anteile, die der Property Dynamic überhaupt ausgegeben hatte. Damals sicherlich eine, sagen wir es mal so, vertriebstechnische Meisterleistung im Fondsvertrieb von Credit Suisse.

Waren bis Ende letzten Jahres überhaupt nur 21.025 Property-Dynamic-Anteile umgegangen, so standen aus dem oben beschriebenen Grunde jetzt plötzlich 470.000 Stück im Schaufenster.

Nun sagt eine uralte Kalte-Buffet-Regel: Nimm‘ die Lachsbrötchen vom Buffet, so lange dort noch welche liegen. Ob nachgelegt wird ist ungewiß.

Also haben wir den Credit Suisse Property Dynamic näher analysiert. Wir kamen zu dem Ergebnis, von den Kennzahlen her sei dieser Fonds von allen überhaupt noch in Frage kommenden der interessanteste. Folglich haben wir uns gleich einmal 100.000 Stück gegönnt, also mit anderen Worten rd. 3 Mio. EUR investiert. In unserem Portfolio hat der Fonds demzufolge jetzt einen Anteil von gut 10 %.

Neben der Ausnutzung freier Kreditlinien haben wir dies im wesentlichen finanziert durch Verkauf eines Teils unserer Position im CS Euroreal sowie eines sehr kleinen Teils des KanAm-grundinvest-Bestandes. Alle Verkäufe im Rahmen dieser Umdispositionen fanden im übrigen zu Kursen statt, die erkennbar über den Jahresschlußkursen 2017 lagen.

Zum einen leitete uns dabei die Erkenntnis, daß der CS Euroreal zwar immer noch interessant ist, aber der CS Property Dynamic relativ gesehen noch interessanter. Zum anderen bestand einfach auch die Gelegenheit in Gestalt von bedienbaren Geldseiten beim CS Euroreal mit attraktivem Volumen.

Abgesehen vom Sonderfall DEGI International (mit einer Brandschaden-Ruine im Bestand) und vom SEB ImmoInvest (von dem wir uns wegen grundsätzlicher Zweifel an der Portfolio- und Management-Qualität ganz fernhalten) gibt es überhaupt nur noch drei Fonds mit einem Immobilien-Restbestand:

Der Credit Suisse Property Dynamic besitzt noch 2 Immobilien (ein zu 84,9 % vermietetes Einkaufszentrum am Stadtrand von Warschau, ein zu 95,6 % vermietetes Bürogebäude in Krakau) mit einem Verkehrswert von zusammen 75,3 Mio. EUR = 65,8 % des Fondsvermögens. Weitere 41,9 % sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 44,9 %.

Der KanAm grundinvest besitzt noch 4 Immobilien (zwei in Holland, zwei in Frankreich) mit einem addierten Verkehrswert von 164,9 Mio. EUR = 17,4 % des Fondsvermögens. Weitere 86,4 % sind Liquidität. Der Börsenwert ist geringer als allein die vorhandene Liquidität, d.h. der Börsenkurs impliziert einen Bewertungsabschlag von 100 % auf die Verkehrswerte.

Der Credit Suisse Euroreal besitzt 19 Immobilien mit einem addierten Verkehrswert von 720,0 Mio. EUR = 69,7 % des Fondsvermögens (6 Objekte für 284,4 Mio. EUR in Deutschland, 2 Objekte für 97,1 Mio. EUR in Portugal, 3 Objekte für 84,5 Mio. EUR in Frankreich,  2 Objekte für 78,7 Mio. EUR in Italien, 2 fast vollständig leerstehende Bürogebäude im schottischen Glasgow für 37,6 Mio. EUR, 1 Einkaufszentrum im tschechischen Olmütz für 74,2 Mio. EUR sowie je ein Kleinobjekt in Belgien, Holland und Spanien). Weitere 40,7 % des Fondsvermögens sind Liquidität. Der Börsenkurs impliziert für die Immobilien einen Bewertungsabschlag von 23,7 %.

Für alle Fondsobjekte haben wir intern eine Verkaufspreisprognose, die auf einer recht genauen Analyse der jeweiligen Marktverhältnisse, der Risiken und Chancen der Einzelobjekte sowie – vor allem bei Problemobjekten – einer persönlichen Besichtigung von Objekt und Umfeld und Gesprächen mit Fachleuten vor Ort beruht. Aus diesen Verkaufspreisprognosen lässt sich einigermaßen genau ableiten, welches Auflösungsergebnis der jeweilige Fonds voraussichtlich haben wird.

Im Vergleich zum aktuellen Börsenkurs lässt sich daraus wiederum eine Prognose ableiten, welches Wertaufholungspotential der betreffende Fonds wahrscheinlich noch hat. Nach dem beschriebenen Verfahren ist das Potential aktuell

29,7 % beim Credit Suisse Property Dynamic

20,3 % beim KanAm grundinvest

15,9 % beim Credit Suisse Euroreal

Der direkte Vergleich Property Dynamic gegen Euroreal zeigt:

Der Anteil des Immobilienvermögens ist mit 65,8 % gegen 69,7 % fast gleich, die Liquiditätsquote mit 41,9 % gegen 40,7 % auch.

Der implizite Bewertungsabschlag für die Immobilien ist beim Property Dynamic 44,9 %, beim Euroreal dagegen nur 23,7 %.

Das Wertaufholungspotential haben wir beim Property Dynamic mit 29,7 % ermittelt, beim Euroreal nur 15,9 %.

Mit 2 Objekten in Polen hat der Property Dynamic eine ungleich schlechtere Risikostreuung als der Euroreal mit 19 Objekten in neun Ländern.

Die beiden Restobjekte des Property Dynamic klassifizieren wir als problemfrei. Dagegen haben wir 8 Objekte des Euroreal mit addierten Verkehrswerten von 349,0 Mio EUR = 48,5 % des Immobilien-Restvermögens als echte oder wenigstens mögliche Problemfälle identifiziert (was aber natürlich in unseren Verkaufspreisprognosen auch schon berücksichtigt ist).

Der Property Dynamic dürfte Anfang 2019 immobilienfrei werden. Beim Euroreal werden wir dieses Jahr zwar auch Verkäufe sehen, aber der Rest wird sich noch bis Anfang 2020 hinziehen. Wir rechnen deshalb beim Property Dynamic mit deutlich schnelleren Rückflüssen. Auch weil sich Credit Suisse und Commerzbank hier mit ungebührlichen Liquiditätsrückbehalten eher zurückhalten dürften – schließlich richtete sich der Property Dynamic ausschließlich an institutionelle Anleger, mit den man ja auch weiter Geschäfte machen will.

Sollten wir, aus welchen Gründen auch immer, Anteile verkaufen wollen oder müssen, so wird dies beim Property Dynamic auf Grund der Marktenge fast unmöglich sein, beim Euroreal wird es voraussichtlich immer möglich sein.

Bei insgesamt sieben Bewertungskriterien gibt es also ein Unentschieden, bei vier Kriterien liegt des Property Dynamic im Vergleich besser und bei zweien der Euroreal.

So gesehen halten wir unsere Entscheidung, ein Viertel des bisher im Euroreal investierten Volumens in den Property Dynamic umzuschichten, für absolut richtig. Mehr wäre allerdings vor dem Hintergrund der unbestreitbaren Marktenge des Property Dynamic auch nicht vertretbar gewesen.

Wir erreichen damit einerseits eine noch weiter verfeinerte Risikostreuung, andererseits schaffen wir mit der Umschichtung auch noch ca. 400 TEUR zusätzliches Wertaufholungspotential.

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