Category : Neuigkeiten
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Der „M7 Central European Real Estate Fund I“ (der bei einer Reihe von Family Offices und vermögenden Privatpersonen rd. 35 Mio. € für Investitionen in Zentral- und Osteuropa eingesammelt hatte) hat jetzt vom AXA Immoselect das „Oregon House“ in Prag erworben. Das Bürogebäude im 13. Bezirk von Prag bietet 14.296 qm Fläche. Zu den Mietern gehören u.a. der Aufzughersteller Schindler und IKEA. 31 % der Fläche stehen allerdings aktuell leer, und die durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge beträgt nur 2,3 Jahre.
Vor diesem Hintergrund hatten wir von vornherein nicht erwartet, daß der AXA einen Verkaufspreis in der Nähe des letzten Verkehrswertes (23,7 Mio. €) würde erreichen können. Unsere interne Verkaufspreis-Schätzung von 18,0 Mio. € dürfe von der Wahrheit nicht so weit entfernt liegen.
Die Abwicklung unserer Immobilienfonds schreitet immer weiter voran. Der Wert des Immobilienvermögens nimmt durch Verkäufe permanent ab. Die Investoren warten trotzdem weiter auf eine Menge Geld. In einem fortgeschrittenen Abwicklungsstadium befindliche Fonds wie der DEGI International, der TMW Immobilien Weltfonds oder der UBS (D) 3 Sector Real Estate Europe weisen inzwischen (bezogen auf den theoretischen Rücknahmewert, also den „Net Asset Value“) Liquiditätsquoten zwischen 50 % und 80 % auf. Wie kann das sein?
Hier kommt eine Besonderheit der Konstruktion der „Sondervermögen“ zum Tragen: Ein Sondervermögen muß aus sich heraus in der Lage sein, alle auch nur ansatzweise denkbaren Verpflichtungen und Eventualverpflichtungen zu erfüllen. Sollte das Sondervermögen dazu nicht in der Lage sein, dann wäre nach h.M. die verwaltende Kapitalanlagegesellschaft (bzw. im späteren Verlauf der Abwicklung die Depotbank) im Obligo. Dieses Risiko scheuen die Fondsverwalter natürlich wie der Teufel das Weihwasser. Die Konsequenz: Zur Risikoabschirmung wird auf Teufel komm raus Liquidität gebunkert.
Mit diesem Phänomen haben wir uns schon länger beschäftigt. Insbesondere sind wir bei Auswertung der Vermögensaufstellungen der Fonds der Frage nachgegangen, inwieweit die dort gebildeten Rückstellungen tatsächlich benötigt wurden. Wir kamen dabei zu dem Ergebnis, daß die Rückstellungen, rein aus den oben beschriebenen Vorsichtsgründen, im Großen und Ganzen um Faktor 3 zu hoch angesetzt sind. Will heißen: Im Schnitt rund 2/3 der gebildeten Rückstellungen, allerdings von Fonds zu Fonds mit großen Unterschieden, kamen in späteren Jahren als „Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen“ wieder werterhöhend an die Oberfläche.
Noch dramatischer wirkt diese Besonderheit bei Gewährleistungsfragen im Zusammenhang mit Objektverkäufen. Einerseits gibt der Verkäufer im Kaufvertrag ohnehin bestimmte Zusagen bezüglich Beschaffenheit und Mängelfreiheit des Objektes sowie Validität bestehender (Miet)verträge. Andererseits können noch Jahre später verdeckte Mängel Gegenstand käuferseitiger Ansprüche werden. Auch hier muß für den schlimmsten denkbaren Fall des Risikoeintritts teils über Jahre Liquidität zurückgehalten werden. Nach unseren Beobachtungen findet ein solcher Rückbehalt in Höhe von anfangs 10-20 % der erhaltenen Kaufpreise statt. In der Schlußphase der Abwicklung führt dieses Phänomen dann zu den oben erwähnten Liquiditätsquoten von bis zu 80 %.
Bisher war man in Fachkreisen davon ausgegangen, daß diese zur Abdeckung eventuell noch auftretender Ansprüche nötige Liquidität „auf die lange Reise“ geht, d.h. noch mehrere Jahre im Fonds bleibt und zwischenzeitlich nur ratierlich in Form kleinerer Ausschüttungen abgebaut werden kann. Was unsere eigenen Investitionen angeht, war unsere Annahme deshalb bisher, daß wir noch bis in die 2020er Jahre mit dem Thema beschäftigt sind. Unsere analytische Tätigkeit würde sich dabei nur von der Frage „Werthaltigkeit der Immobilienbestände“ zur Frage „Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit von Rückstellungen“ verlagern.
Negativ für den Anleger ist dabei: Zum einen fällt auf diese Reserveliquidität, die eigentlich keine Arbeit mehr macht, weiterhin die Fondsverwaltungsgebühr von +/- 1 % p.a. an. Und Negativzinsen für diese Einlagen blieben bisher zwar auf Einzelfälle beschränkt, aber auch das wird renditemindernd ein zunehmendes Thema werden.
Andererseits haben die Börsenkurse dies natürlich mit entsprechenden Abschlägen berücksichtigt. Beim DEGI Europa war es z.B. so, daß man im September kurz nach Verkauf des allerletzten Objektes eine im Fonds vorhandene Liquidität von 1,00 Euro über die Börse für 0,75 Euro kaufen konnte. Selbst nach Verkauf aller Objekte können die Fonds also lohnende Investitions-Chancen bieten. Oder sollten wir jetzt sagen: Konnten?
Die „lange Reise“ ist nämlich etwas, das auch den Fondsverwaltern nicht wirklich Spaß macht. Für eine relativ überschaubare Gebühr sich noch jahrelang mit den rauchenden Trümmern ehemals stolzer Fonds zu beschäftigen bringt nicht wirklich Freude. Mit einer in der Abwicklungsphase ansonsten ungewohnten Kreativität haben sich die Fondsmanager deshalb dieser Frage angenommen. Und die BAFin scheint nicht grundsätzlich abgeneigt, dazu ihren Segen zu geben.
Man denkt in der Branche darüber nach, sich bestimmter länger laufender Abwicklungsrisiken zu entledigen. In der Form, daß man diese Risiken gegen Zahlung einer entsprechenden Gebühr auf einen „risk taker“ überträgt. Die bisher für diese Fälle vorgesehenen immensen Liquiditätsrückbehalte würden dann sofort zur Rückzahlung an die Anleger frei.
Fragt sich dann nur noch, wie hoch die „Versicherungsprämie“ ausfallen wird. 10%? 20%? 30%? Klar ist, daß jeder denkbare „risk taker“ nicht als barmherziger Samariter daherkommt, sondern den Deal nur macht, wenn er auch für sich eine reelle Gewinn-Chance sieht.
Für uns heißt das: Wir werden einen großen Teil unseres investierten Geldes voraussichtlich sehr viel schneller zurückerhalten als bisher gedacht. Dafür wandert ein Teil des bisher von uns gesehenen Wertaufholungspotentials in Form der zu zahlenden Risikoübernahme-Prämie an jemand anders. Die Höhe dieser Prämie bleibt also die wirklich spannende Frage. Gegen Ende des Jahres werden wir wohl mehr wissen.
Sollte diese Entwicklung tatsächlich so eintreten, dann könnte für die CS Realwerte AG die eigene Abwicklungsphase schneller kommen als bislang angenommen.
Der CS Euroreal meldet gestern zum aktuellen Stand der Verkaufsbemühungen:
Per Ende August 2016 verfügte der CS EUROREAL noch über 32 Liegenschaften mit einem Verkehrswert von insgesamt knapp 1,9 Mrd. EUR. Derzeit werden für Einzel- und Portfolioverkäufe im Volumen von insgesamt rund 1 Mrd. EUR Gespräche mit potenziellen Interessenten geführt. Die Verhandlungen über Verkäufe einzelner kleinerer Immobilien befinden sich bereits in einem fortgeschrittenen Stadium. Mit dem Abschluss der derzeit verhandelten großvolumigeren Transaktionen ist aus heutiger Sicht voraussichtlich erst im Laufe des vierten Quartals 2016 bzw. Anfang 2017 zu rechnen. Darüber hinaus werden bereits weitere Immobilien für den Verkauf vorbereitet.
Bei den größeren derzeit verhandelten Transaktionen handelt es sich nach unserer Einschätzung vor allem um das von Marktbeobachtern auf 700 Mio. € taxierte “Melody-Portfolio” mit zwei deutschen EKZ und dem größten Fondsobjekt, dem EKZ “Le Befane” im italienischen Rimini. Auf der Bieterseite mit im Rennen sind hier angabegemäß auch die beiden deutschen Fonds-Schwergewichte Deka und Union Invest. Außerdem stehen bekannter Maßen seit dem späten Frühjahr die beiden Bürogebäude in Lissabon mit zus. 100 Mio. € im Schaufenster.
Soeben meldet die abwickelnde Depotbank (Commerzbank): Das letzte Objekt Maanplein in Den Haag (ein aus mehreren Gebäuden bestehendes Immobilienensemble) wurde für rd. 68 Mio. € verkauft. Der Preis liegt leicht unter dem zuletzt mit 69,3 Mio. € festgestellten Verkehrswert (redaktionelle Anmerkung: angeschafft wurde Maanplein auf den Höhepunkt des letzten Zyklus im Jahr 2009 für fast 200 Mio. €). Der NAV ist durch den Verkauf dennoch leicht gestiegen, da der Käufer einen Teil der in 9/2013 beim Übergang auf die Depotbank angefallenen Grunderwerbsteuer übernahm, welche für ihn innerhalb einer Drei-Jahres-Frist anrechenbar ist – also noch genau bis Ende dieser Woche.
Das Fondsvermögen von 181,5 Mio. € besteht nunmehr zu 172,1 Mio. € aus Liquidität, weitere 9,4 Mio. € ist der Saldo aus sonstigen Vermögensgegenständen, sonstigen Verbindlichkeiten und Rückstellungen. Bei einer Börsenbewertung von 136,5 Mio. € kauft man hier also 1 Euro Bargeld für 75 cent … und diese Relation wird noch merkwürdiger, wenn man auf beiden Seiten die morgen erfolgende Ausschüttung von 1,50 € je Anteil abzieht.
Heute vormittag meldet der KanAm grundinvest, daß der Verkauf des sog. „Amundi-Portfolios“ für brutto rd. 875 Mio. € plangemäß abgewickelt und der Kaufpreis eingegangen ist. Bereits für den 25.10. (und damit deutlich früher als von uns erwartet) wird eine Ausschüttung von 10,00 € je Anteil angekündigt.
Mit fast 400.000 Anteilen ist der KanAm grundinvest inzwischen die mit Abstand größte Position unseres Portfolios, d.h. Ende Oktober fließen aus der Ausschüttung knapp 4 Mio. € an uns zurück.
Weitere Verkäufe noch im IV. Quartal 2016 sind schon angekündigt, die aber bei der Ausschüttung nicht mehr berücksichtigt werden konnten. Bereits bei Bekanntgabe des Amundi-Verkaufs wurden zwei weitere Objekte im Gegenwert von 250 Mio. € als „ausverhandelt“ bezeichnet. Darüber hinaus melden mehrere Immobilien-Informationsdienste sowie Bloomberg, daß die beiden Objekte E-Commerce Phase I und II in Montreal mit einem Preisschild von 500 Mio. Can. Dollar zum Verkauf angeboten sind (= ca. 387 Mio. €). Im Vergleich zu den aktuell im Fonds geführten Verkehrswerten (255,4 Mio. €) mutet der Betrag erstaunlich an. Laut CBRE (weltgrößter Immobilien-Dienstleister) liegen die Brutto-Mietrenditen in downtown Montreal gegenwärtig allerdings bei 5,5 % p.a., und damit hätten wir bei der derzeit aus den Objekten fließenden Brutto-Miete von 20,5 Mio. € = 5,3 % der Kaufpreiserwartung schon eine weitgehende Übereinstimmung. Hier zeichnet sich also schon die nächste positive Überraschung mit einem Verkauf weit über dem aktuellen Verkehrswert ab.
Zur aktuellen Bewertung: Der Verkehrswert des restlichen Immobilienportfolios beträgt 965,0 Mio. €. Der aktuelle Börsenkurs impliziert eine Bewertung von 687,9 Mio. €. Unsere internen Verkaufspreis-Erwartungen addieren sich auf 1.125,0 Mio. €. Obwohl der Börsenkurs in den letzten Monaten bereits kräftig gestiegen ist, bestünde hier, wenn sich unsere Erwartungen bestätigen, ausschüttungsbereinigt ein weiteres Wertaufholungspotential von annähernd 40 %.