Category : Neuigkeiten
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Unser Geschäftsmodell ist nun wirklich ganz besonders speziell und hat viele teils einmalige Besonderheiten und Facetten. Wir geben auch ehrlich zu, daß sich selbst uns einige dieser Besonderheiten erst im Zeitverlauf durch „learning by doing“ offenbaren.
Es ist deshalb auch nicht besonders einfach, unser Geschäftsmodell Außenstehenden so zu erklären, daß sie es wirklich verstehen. Selbst bei unseren Banken hatten wir da anfangs unsere liebe Not. Und auch heute haben wir immer noch den leisen Verdacht, daß der eine oder andere Banker lediglich aus den inzwischen nachweisbaren Erfolgen den Umkehrschluß zieht, daß das Geschäftsmodell wohl gut sein müsse.
Trotzdem werden wir nicht müde, die Besonderheiten immer auf’s Neue anhand konkreter Beispiele zu erklären.
Heute bietet es sich an, den Blick auf künftige Bilanzzahlen zu richten.
Anlaß dazu ist die Frage, welche langfristigen Auswirkungen die permanenten Substanzausschüttungen unserer Zielfonds haben. Im Regelfall sind diese Substanzausschüttungen (= Kapitalrückzahlungen) nämlich erfolgsneutral direkt gegen die Anschaffungkosten zu buchen. Das heißt, die Anschaffungskosten gehen mit jeder Substanzausschüttung weiter nach unten – und zwar so lange, bis sie bei Null angekommen sind.
Dazu als konkretes Beispiel der AXA Immoselect:
In unserer Übersicht zum 30.06.2017 zeigen wir den Einstandskurs noch mit 3,36 EUR (bei einem Stichtagskurs von 4,31 EUR).
Im Juli erfolgte eine direkt gegen die Anschaffungskosten zu buchende Substanzausschüttung von 1,80 EUR pro Anteil (die wegen zusätzlicher Transaktionen im Juli aber nicht ganz 1:1 durchschlägt).
Folglich zeigen wir zum 31.07.2017 den Einstandskurs lediglich noch mit 1,68 EUR (bei einem Stichtagskurs von 2,76 EUR).
Aktuell steht der AXA Immoselect kurz vor dem Verkauf eines Einkaufszentrums in Italien mit einem Verkehrswert von 76,8 Mio. EUR. Bei gut 48 Mio. umlaufender Anteilscheine sind das knapp 1,60 EUR pro Anteil.
Deshalb wird sich mit der nächsten Ausschüttung des AXA Immoselect im Dezember 2017 unser Einstandskurs von bisher noch 1,68 EUR der Null-Linie nähern. Jedenfalls dann, wenn wir nicht zwischendurch weitere Anteile zu inzwischen deutlich höheren Kursen nachkaufen und damit den durchschnittlichen Einstandskurs wieder nach oben bringen.
Doch auch die mathematischen Auswirkungen solcher Ausschüttungs-Reinvestitionen würden den Effekt der schlußendlichen Annäherung unserer Einstandskurse an eine Null-Bewertung nicht verhindern, sondern lediglich um ein oder zwei weitere Ausschüttungstermine verzögern.
Nun sind die zwei Seiten einer Bilanz im Idealfall ja immer gleich. Bekanntlich machen Investmentfonds-Anteile bei uns 99,9 % der Aktivseite der Bilanz aus. Wenn der Bilanzwert der Investmentfonds-Anteile – bei dem einen Fonds schneller, bei dem anderen vielleicht erst in etlichen Jahren – durch den oben beschriebenen Effekt gegen Null strebt, dann kann nach allen Regeln der Kunst die Passivseite nicht weiter einsam im luftleeren Raum schweben, sondern sie muß unaufhaltsam mit schrumpfen.
Egal wie viele Anteile eines Fonds wir also am Ende im Bestand haben, und selbst wenn es 100 % aller Anteile wären: Wenn diese, und das wird bei jedem einzelnen Fonds eines Tages passieren, bei uns auf der Aktivseite mit Null bewertet stehen, dann kann es auch keine korrespondierende Passivseite mehr geben. Das heißt, die Bankkredite werden vollautomatisch verschwinden, selbst wenn wir auf der Aktivseite noch Tonnen von (dann mit Null bewerteten) Fondsanteilen im Bestand haben.
Das ist simple Bilanzmechanik.
Gestatten Sie uns in dem Zusammenhang einen kleinen Ausflug zum Thema Staatsverschuldung, wo im Grunde ziemlich die gleiche Bilanzmechanik wirkt.
Der eine oder andere Mitleser hier hat wahrscheinlich Bundesanleihen im Depot. Und freut sich wie ein Itsch darüber, daß das seinem Depot eine gewisse Stabilität verleiht. Nun stellen Sie sich mal vor, Herr Schäuble würde Ernst machen mit dem Schuldenabbau. Wenn er das wirklich täte (was tatsächlich Gott sei Dank nie passieren wird), dann gäbe es ja eines Tages überhaupt keine Bundesanleihen mehr, die irgendjemand (nicht nur Sie, sondern auch die großen Kapitalsammelstellen, die Versicherungen) im Depot haben könnte. Auch das ist simple Bilanzmechanik.
Wir haben den Eindruck, daß nicht jedem, der lauthals den Abbau der Staatsverschuldung fordert, die Konsequenz wirklich klar ist: Wer auf der einen Seite der Bilanz den Abbau der Staatsverschuldung fordert, der muß auch erklären, wo er auf der anderen Seite der Bilanz beim Geldvermögen der Gläubiger (nämlich bei der Depotposition „Bundesanleihen“) etwas wegnehmen will. Abbau der Staatsverschuldung ohne Abbau des Individual-Nettovermögens der Mitglieder dieses Staates (Auslandseinflüsse mal simplifizierend außen vor gelassen) geht nämlich nicht.
Endgültig versteht man das, wenn man es schon in der Entstehungsgeschichte betrachtet: Hätte Ihnen Herr Schäuble in den letzten Jahren und Jahrzehnten gleich mal höhere Steuern abgeknöpft, dann hätten wir heute zwar einerseits keine Staatsverschuldung, aber Sie hätten andererseits auch von vornherein weniger Geld auf dem Konto gehabt. Der gleiche Zustand (daß Sie weniger Geld haben) würde mit dem Abbau von Staatsverschuldung auch nur wieder hergestellt, nur eben von hinten aufgezäumt.
Bei Lichte und ganz unideologisch gesehen gilt also: Staatsverschuldung macht im Regelfall diejenigen, die sowieso schon vermögend sind, noch ein bißchen vermögender (zumindest auf dem Papier – wie viel dieses Papier wirklich wert ist, wenn wir es in etwas Eßbares tauschen wollen, müssen wir hoffentlich nie herausfinden).
Womit wir wieder an dem Punkt sind: Am Ende ist alles in unserer Gesellschaft nichts weiter als eine Frage der Verteilung bzw. der Umverteilung, an der sich Gerechtigkeitsfanatiker hervorragend abarbeiten könnten. Jedenfalls, wenn sie zuvor erklären konnten, was Gerechtigkeit eigentlich ist. Die Steigerungsform wäre übrigens, wenn jemand sogar erklären könnte, was „soziale Gerechtigkeit“ ist. Und ketzerisch gefragt: Gibt es denn dann auch so etwas wie „unsoziale Gerechtigkeit“? Oder „soziale Ungerechtigkeit“?
Aber zurück zum Thema: Was dem einen gegeben wird, muß dem anderen genommen werden. Deshalb schaffen wir an dieser Stelle sogar die Rolle rückwärts auf den eingangs besprochenen konkreten Fall der CS Realwerte AG: Was die CS Realwerte AG bei ihren Immobilienfonds heute in Form von Wertaufholungen während des Fonds-Abwicklungsprozesses als Gewinne einfährt, das sind zuvor bei denjenigen Anlegern, die ihre Fondsanteile über die Börse zu niedrigen Kursen (an uns) verkauft hatten, real eingetretene Verluste gewesen.
Aus moralischer Sicht ist der Zustand unserer Finanzmärkte im allgemeinen und der Staatsfinanzen im besonderen zwar nicht zweifelsfrei uneingeschränkt gut, aber so und nicht anders ist unsere Gesellschaft nun einmal verfaßt. Und wir wollen ja nicht gleich Revolution machen und Veränderung disruptiv erzeugen (konnte ich mir nicht verkneifen, ich liebe dieses Wort, das erst vor kurzem Eingang in unseren Sprachgebrauch gefunden hat).
Wahrscheinlich haben die meisten Leser unser Geschäftsmodell jetzt begriffen. Und, wenn ich es einigermaßen gut erklärt habe, bei der Gelegenheit als Nebeneffekt auch die Geldkreisläufe in unserer Gesellschaft verstanden. Der eine nimmt, der andere gibt.
Im Idealfall liegt dem Geben und Nehmen ein Güterkreislauf zu Grunde. Will heißen: Geben erzeugt eine beheizte Wohnung, macht satt, bringt riesig viel Spaß, oder macht wenigstens besoffen. Wenn all das nicht zutrifft, kommen wir zunächst in den Bereich der Steuererhebung und der staatlichen Wohltaten, also der Umverteilung. Und, als dritte Variante: Sollten Sie demnächst einmal einen scheinbar herrenlosen Geldstrom beobachten, ohne daß ein Güterkreislauf oder der Fiskus in der Nähe zu sehen ist, so befinden wir uns im Bereich der Geldanlage. Auch hier gilt bekanntlich das Gesetz von Geben und Nehmen: Ihr Geld ist nicht weg, es hat nur jemand anders.
Gerade heute auf dem „Dieselgipfel“ feiert man ja mit jovialem Schulterklopfen die Erkenntnis: Es ist alles ganz großer Mist, aber wir lassen es mal besser so.
Mit dem Geld und der Geldanlage ist es in unserer Gesellschaft auch nicht viel anders: Es ist alles großer Mist, aber man kann mit diesem Zustand ganz gut leben. Deshalb, lieber Herr Schäuble: Die schwarze Null ist wirklich toll, aber damit muß es dann bitte auch gut sein. Echter Schuldenabbau, wer soll das denn bezahlen? Die, die eh nix haben, können Sie nicht zur Kasse bitten. Also würde das doch nur die Reichen ärmer machen … o:) Nee, das lassen wir dann doch mal lieber bleiben.
Zuletzt hatten wir nach den starken Erträgen des 1. Halbjahres die Erwartung geäußert, daß es in der zweiten Jahreshälfte dann wohl etwas ruhiger zugehen würde und wir schon zufrieden wären, wenn sich das im 1. Hj. Erreichte halten ließe.
Im Juli gab es eigentlich keine sensationellen neuen Nachrichten. Außer die mit 1,80 EUR doch deutlich über den Erwartungen liegende Ausschüttung des AXA Immoselect, die dem Kurs deutlichen Auftrieb bescherte.
Insbesondere deswegen wurde der Juli eher unerwartet noch ein weiterer guter Monat. Die realisierten Kursgewinne nahmen nochmals um 119 TEUR zu, und die nicht realisierten Kursgewinne wurden auch noch knapp 300 TEUR mehr.
Der innere Wert unserer Aktien hatte per 30.06.2017 bei 1.032 EUR gelegen. Davon gingen Ende Juli 75 EUR Dividende ab, doch fast die Hälfte des Abschlages konnte durch das erneut gute Juli-Ergebnis schon wieder aufgeholt werden. Per 31.07.2017 landen wir somit bei 987 EUR, so daß auch die Zeichner der letzten Kapitalerhöhung im Frühjahr 2017 bereits deutlich „vorne“ liegen.
Die anhaltenden Wertsteigerungen haben auch zur Folge, daß der Kurswert unseres Depots trotz des Mittelabflusses für die Dividendenzahlung bei weiterhin > 30 Mio. EUR liegt.
Millennium Business Center, Bukarest aktuelles Foto vom 31.07.2017
… sang Billy Joel 2001 auf seinem Album The Essential. Nee, wir waren’s wirklich nicht, sondern es war vermutlich ein Blitzeinschlag, der am späten Abend des 26.06.2009 eine Leuchtreklame am Millennium Business Center in Bukarest explodieren ließ. Eigentümer: Der DEGI International. Das anschließende Großfeuer im Gebäude brachten 150 Feuerwehrleute nur mühsam unter Kontrolle.
Seitdem, also inzwischen acht Jahre lang, steht das 19-stöckige Bürohochhaus in unmittelbarer Nähe der Bukarester Börse als Ruine in der Gegend herum. Und in den Abwicklungsberichten wiederholt das Fondsmanagement des DEGI International per copy/paste-Funktion jedes Jahr einen nichtssagenden Text, daß man zur Sicherung der Ansprüche gegen die Versicherungsgesellschaft inzwischen sowohl in Rumänien wie auch in Deutschland Klage erhoben habe.
Der Abwicklungsbericht des DEGI International per 31.12.2016 weist 11,7 Mio. EUR Forderungen gegen die Versicherung aus diesem Brandschaden aus. Der Ruine selbst billigt der Sachverständigenausschuß heute noch einen Verkehrswert von 6,6 Mio. EUR zu. In Summe hat es also den auf 50-60 Mio. EUR zu veranschlagenden Kaufpreis, den der Fonds 2006 für das MBC auf den Tisch geblättert hatte, ziemlich pulverisiert.
Lange Zeit brauchte man sich für diesen Problemfall, wertmäßig inzwischen eher eine Bagatelle, nicht besonders zu interessieren. Doch das hat sich jetzt geändert. Nachdem mit Europarco II in Rom kürzlich das letzte „ordentliche“ Objekt des DEGI International verkauft wurde, ist das Millennium Business Center in Bukarest die letzte im Fonds überhaupt noch vorhandene Immobilie (und nach den BAFin-Zeitvorgaben eigentlich bis Oktober 2017 zu verkaufen).
Die Daten aktueller Büroimmobilien-Transaktionen in Bukarest führen zu der Annahme, daß ein repariertes MBC ungefähr 30-40 Mio. EUR wert sein könnte. Pro Anteilschein wären das immerhin 1,00 EUR, kein Pappenstiel bei einem auf inzwischen nur noch gut 3,00 EUR eingedampften Börsenkurs. Doch vom Fondsmanagement bzw. der Commerzbank als Abwicklungsbank erfährt man kein Sterbenswörtchen, was hier eigentlich geplant ist und wie weit der Rechtsstreit mit der Versicherung inzwischen gediehen ist.
Aus der Tatsache, daß der Abwicklungsbericht per 31.12.2016 an „Rückstellungen für Baumaßnahmen“ lediglich 1,8 Mio. EUR ausweist, kann oder muß man schließen, daß der große Wurf in Bukarest wohl gar nicht (mehr) beabsichtigt ist.
Deshalb haben wir mal versucht, Google zu bemühen. Nach ziemlich langer Suche stößt man auf einen „tombstone“ der rumänischen Dependance der Baufirma Heberger (Hauptsitz in Schifferstadt):
REFURBISHMENT MILLENNIUM BUSINESS CENTER BUCHAREST / Wiederaufbau des durch Brand stark beschädigten MBC / Baubeginn: 07/2012 / Fertigstellung: 03/2014 / Bauherr: DEGI Millennium S.R.L. Bukarest / Firma: Heberger Constructii S.R.L.
Fertigstellung 03/2014? Da sprechen aber die aus Juni 2014 stammenden Fotos auf Google earth eine ganz andere Sprache. Außer daß an der notdürftig verkleideten Fassade ein großes Bauschild hängt hat sich bei den Reparaturarbeiten noch überhaupt nichts getan.
Also weiter geforscht: Man stößt dann auf einen Artikel in der rumänischen Architektur-Fachzeitschrift Agenda Constructiilor vom Juli 2015, der die Heberger-Aktivitäten in Rumänien bespricht. Zum aktuellen Auftragsbestand heißt es wörtlich: „Wiederaufbau Millennium Business Center (Auftragswert 20 Mio. EUR – noch nicht begonnen).“
Weiter stößt man bei der Recherche auf einen Mihai Capac, Mitglied der Geschäftsleitung von Heberger Rumänien. Capac ist erst seit April 2016 bei der Firma, und äußert sich auf LinkedIn u.a. zur „Reconstruction Millennium Business Center“, der Auftragswert wird nunmehr mit 22 Mio. EUR beziffert.
Noch tiefer gebohrt: Heberger hat eine erstaunlich gut gemachte Internet-Seite. In einer Art Dia-Show werden alle 19 zur Zeit laufenden Bauprojekte vorgestellt. Darunter sind auch vier „Refurbishments“ (neben der Deutschen Botschaft in Bukarest interessanter Weise auch das Construdava Business Center bei Bukarest, das der DEGI International erst Ende 2016 für 6,5 Mio. EUR verkauft hatte, nur ein Bruchteil des im Paket mit dem MBC 2006 gezahlten Kaufpreises). Das MBC steht nicht mehr auf der Projektliste.
Kann oder darf man daraus schließen, daß der Auftrag MBC ausgeführt wurde und daß das Hochhaus jetzt wieder hergestellt und damit veräußerbar ist? Vom DEGI International selbst wird man dazu gewiß nichts erfahren, also muß die Auslandsaufklärung bemüht werden. Und das geht in dem Fall so: Man funke die Taxizentrale in Bukarest an und lobe eine Prämie von 100 EUR aus, wenn mal jemand beim MBC vorbeifährt und ein paar aussagefähige Fotos macht. 100 EUR sind für einen rumänischen Taxifahrer verdammt viel Geld. So schnell können Sie gar nicht kucken, wie da einer losdüst. Wobei der gewöhnliche Bukarester Taxifahrer gar keine Chance hatte, die Prämie zu verdienen: Den Auftrag hat sich der Dispatcher in der Taxizentrale gleich selbst eingesackt. Keine 24 h später hatten wir neun brauchbare Fotos und ein paar Zusatzinformationen per Telefon.
Das traurige Ergebnis ist allerdings: Die von zwei Wachleuten rund um die Uhr bewachte Ruine des MBC sieht noch ganz genau so aus wie auf den Google-earth-Fotos von Mitte 2014. Und niemand weiß, warum sich da nichts tut. Nur das große Bauschild hängt nicht mehr an der Fassade. Was wohl (im Kontext mit der aktuellen Heberger-Projektliste) bedeutet: Der Instandsetzungsauftrag bei Heberger wurde storniert.
Warum das alles so ist, darüber kann man nur rätseln – ohne zu einem nachvollziehbaren Ergebnis zu kommen. Sollte eines Tages doch noch ein Wunder geschehen und sich die Commerzbank bemüßigt fühlen, den armen Anlegern des DEGI International Erleuchtung zu Teil werden zu lassen? Es ist schließlich das Geld dieser armen Anleger, das hier in Bukarest versenkt (oder, in diesem speziellen Fall noch präziser formuliert: im wahrsten Sinne des Wortes verbrannt) wurde.
Wir hoffen, unsere auszugsweise Übersetzung eines gerade erschienenen Marktkommentars aus dem englischen gibt die besonders feinen Nuancierungen des Originaltextes einigermaßen gut wieder.
Die Bedingungen am „prime end“ des Immobilienmarktes machen uns Sorgen, wo wir Anzeichen für künftige Probleme sehen.
Wir haben es gegenwärtig mit neuen Investoren zu tun, die nicht vollständig damit vertraut sind, wie diese Anlageklasse funktioniert und die glauben, diese könne bei Bedarf flexibel wieder verlassen werden. Doch ihre Liquiditätserfordernisse könnten leicht kollidieren mit einem Umfeld von Zwangsverkäufen und einbrechenden Renditen, wo Investoren in der Falle sitzen, wenn der Markt dreht.
Wir glauben nicht, daß der Markt dieses Stadium bereits erreicht hat, und, anders als in früheren Zyklen, sind diese neuen Investoren nicht kreditgehebelt, was ermutigend ist. Aber wir werden zunehmend vorsichtig; es hat alle Anzeichen einer Blase, in die Käufer auf eigenes Risiko hineingehen.
Wir haben dieser Einschätzung von Fidelity International nichts hinzuzufügen.
Auf Seite 6 unseres Geschäftsberichtes für 2016 ist bei den für uns relevanten Fonds die Entwicklung der KAG-Rücknahmepreise (= Net Asset Value) im Jahr 2016 dargestellt. Dabei bewegen sich der SEB ImmoInvest (minus 5,2 %) und der SEB ImmoPortfolio Target Return (minus 5,4 %) am unteren Ende des Spektrums, während zum Beispiel ein CS Euroreal sogar (vor allem wegen des ausgesprochen erfolgreichen Holland-Portfolio-Verkaufs im April 2016 deutlich über Buchwert) ein Plus von 0,9 % erreichte.
Diese unübersehbaren Performance-Unterschiede schlugen sich in 2016 auch in der Kursentwicklung nieder (dargestellt auf Seite 5 unseres Geschäftsberichts). Praktisch die einzigen, die dabei überhaupt in’s Minus gerieten, sind die beiden SEB-Fonds (ImmoInvest minus 3,6 %; ImmoPortfolio minus 12,7 %), während ein CS Euroreal im Jahresverlauf um 11,0 % und ein KanAm grundinvest sogar um 13,0 % anzog.
Mit den Ursachen hatten wir uns schon öfter beschäftigt: Einerseits scheint uns die Portfolioqualität der SEB-Fonds in weiten Teilen vergleichsweise sehr problematisch, andererseits schien man bei SEB/Savills an sich erforderliche Abwertungen auch zögerlicher als bei den anderen Fonds anzugehen.
Beide Vermutungen haben sich jetzt (leider) bitter bewahrheitet. Leider deswegen, weil die SEB-Fonds (anders als ein CS oder ein KanAm, bei denen herrscht seit Übergang auf die Depotbank eisernes Schweigen im Walde) auch nach dem Übergang in vorbildlicher Weise weiter zeitnah Monat für Monat ihre Berichte veröffentlichen – nur die Zahlen darin tun wirklich weh.
Ein CS und ein KanAm verkaufen ihre Objekte inzwischen wie geschnitten Brot zu Preisen oberhalb der offiziell ausgewiesenen Verkehrswerte. Die beiden SEB-Fonds dagegen werden von den Versäumnissen der Vergangenheit jetzt voll eingeholt. Selbst die besseren Objekte gingen bei den jüngsten Portfolioverkäufen um satt zweistellige Prozentsätze unterhalb der zuletzt ausgewiesenen Verkehrswerte über den Tisch.
Gerade heute kamen die Juni-Zahlen der SEB-Fonds. In der rollierenden 12-Monats-Betrachtung hat sich beim SEB ImmoInvest das negative Bewertungsergebnis im Vergleich Januar-Dezember 2016 (minus 5,2 %) zum Zeitraum April 2016 bis März 2017 auf minus 12,9 % verschlechtert. Das heißt: Das gesamte Immobilien-Portfolio des Fonds hat binnen eines Jahres (durch realisierte Verluste bei Verkäufen oder durch Abwertungen) im Durchschnitt 12,9 % an Wert verloren. Und das in Zeiten von ringsherum boomenden Märkten! Noch heftiger hat es den SEB ImmoPortfolio Target Return getroffen. Hier ist der Vergleichszeitraum mit Juli 2016 bis Juni 2017 bereits aktueller. Dadurch schlagen sich auch schon stärker die enttäuschenden Verkäufe des ersten Halbjahres im Bewertungsergebnis nieder, das dadurch drastisch von minus 5,4 % auf minus 14,8 % einbricht.
So wird es auch in Zukunft unsere Hauptaufgabe sein, bei den Fonds, bei denen das überhaupt noch relevant ist (und das sind im wesentlichen nur noch der CS Euroreal und der SEB ImmoInvest) ein ganz besonderes Auge auf die Qualität des restlichen Objektbestandes und die vermutlich am Markt erzielbaren Preise zu haben. Die reine Betrachtung der Differenz zwischen offiziellem Rücknahmewert und Börsenkurs (bei dieser Betrachtung sähe der SEB ImmoInvest vermeintlich am günstigsten aus) führt den Anleger nämlich in die Irre.